對降息空間的測算

核心觀點

本周長債利率窄幅震蕩。7月已落地的基本面數(shù)據(jù)未超市場預(yù)期，穩(wěn)增長政策預(yù)期的博弈逐漸平靜，債市情緒好轉(zhuǎn)。下周債市信息量較大，但穩(wěn)增長政策工具已較多落地，市場破局點可能在后續(xù)超一線城市寬松地產(chǎn)政策層面?？傮w而言，短期債市在基本面存量數(shù)據(jù)成色驗證的主線下可能延續(xù)偏強(qiáng)波動。

低通脹環(huán)境下我國實際利率仍然較高，年底前MLF利率可能存在10到30bps的降息空間。當(dāng)前我國以名義利率減去通脹水準(zhǔn)測算的實際利率今年以來持續(xù)抬升，回升至87%的歷史三年滾動分位附近，對實體經(jīng)濟(jì)融資需求的修復(fù)形成了較多的制約。參考工業(yè)企業(yè)利潤和PMI同比化讀數(shù)當(dāng)前點位所對應(yīng)的實際利率，以及處于緊縮周期的美國實際利率，我們判斷我國實際利率至少需下行至1%左右才能有效刺激刺激實體經(jīng)濟(jì)融資需求回升。在對年內(nèi)CPI同比回升幅度進(jìn)行積極與消極假設(shè)的前提下，我們測算年底前MLF利率降息空間可能在10到30bps之間。根據(jù)央行公布數(shù)據(jù)，當(dāng)前社融存量接近366萬億，MLF降息對于壓降全社會利息成本的效果顯著，加大降息力度在中長期的時間維度上是有必要的。

(相關(guān)資料圖)

本周交易主線為7月通脹、金融數(shù)據(jù)以及穩(wěn)增長政策的落地情況，利率震蕩下行。7月基本面已落地數(shù)據(jù)整體不及市場預(yù)期，市場情緒有所好轉(zhuǎn)。雖然資金防空轉(zhuǎn)的表述被提及，但在8月流動性缺口的影響下數(shù)量端工具或不會快速收緊。參考票據(jù)利率走勢，信貸需求回升拐點可能仍未到來，資金面相對寬松的格局或延續(xù)。信用方面，本周收益率整體下行，等級利差下行明顯，期限利差結(jié)構(gòu)陡峭化。

債市策略：下周債市信息量較大，但長債利率可能仍缺乏打破震蕩格局的驅(qū)動。下周MLF續(xù)作決議將在周二落地，而7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也將同步落地。參考近期央行政策表態(tài)，我們認(rèn)為數(shù)量端貨幣工具轉(zhuǎn)向收緊的可能性較低，參考已公布的7月基本面數(shù)據(jù)和債市反應(yīng)，預(yù)計7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超市場預(yù)期概率不大。穩(wěn)增長政策工具已較多落地，引起市場波瀾的破局點可能在超一線城市的地產(chǎn)寬松政策層面，需關(guān)注后續(xù)北上廣深地產(chǎn)政策的優(yōu)化空間?？傮w而言，短期債市可能延續(xù)窄幅偏強(qiáng)波動。信用方面，二級債利差大幅回落，城投債利差整體下行。中央“一攬子化債方案”和新一輪建制縣化債試點的落地預(yù)期對城投債形成利好，對中低等級的城投債信用有一定提升。目前不同省份獲取置換額度的空間差異較大，預(yù)計未來城投債的分化趨勢將更加明顯。

風(fēng)險因素：貨幣政策、財政政策超預(yù)期;央行公開市場操作投放超預(yù)期;信用違約事件頻發(fā)等。

正文

2023年8月7日至8月11日，債市走牛為主。10年期國債收益率從上周五的2.6469%下行0.88bps至2.6381%;10年期國開債收益率從上周五的2.7466%下行0.89bps至2.7377%;國債期貨T主力合約收盤價從102.25元上行0.11元至周五102.36元。

來自實際利率的制約

基于費雪效應(yīng)，實際利率相較于名義利率更能體現(xiàn)實體經(jīng)濟(jì)的融資成本。上世紀(jì)美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文費雪提出了通脹預(yù)期與利率間的關(guān)系，并命名為費雪效應(yīng)(Fisher Effect)。簡單來說，在物價隨時變動的假設(shè)下，實體經(jīng)濟(jì)的融資成本并非為名義利率本身，而是扣除通脹預(yù)期后的“實際利率”，其公式可以簡化為：實際利率=名義利率-通脹水準(zhǔn)。在實際研究中，名義利率通常選取一國的無風(fēng)險收益率作為指代，而我國則是10年期國債的到期收益率;通脹水準(zhǔn)則通常選取CPI同比作為參考。在2022年以來的降息周期中，隨著MLF利率的三輪下調(diào)，我國名義利率已較為接近歷史低位，但私人部門加杠桿的意愿尚未出現(xiàn)顯著的修復(fù)，因此有必要關(guān)注實際利率所處的水準(zhǔn)。

2023年以來通脹持續(xù)回踩環(huán)境下，實際利率上行至歷史相對高位。除去10Y國債收益率減去CPI同比測算的實際利率外，將1年期MLF利率減去CPI同比增速則可以體現(xiàn)政策利率層面的實際利率。觀察市場和政策利率所對應(yīng)的實際利率走勢，不難發(fā)現(xiàn)2022年以來兩者持續(xù)高企，而今年7月已回升至2.9%以上，歷史三年滾動分位數(shù)也回升至87%附近，與名義利率的走低形成鮮明的對比。本輪實際利率的上行由通脹讀數(shù)回踩主導(dǎo)，而后者主要原因在于今年豬肉等部分商品價格結(jié)構(gòu)性走低，疊加疫情長尾影響下居民對未來收入、就業(yè)預(yù)期不穩(wěn)，進(jìn)而消費需求偏弱，限制了非食品項的漲價動力。隨著通脹的走弱，本輪降息周期對實體經(jīng)濟(jì)的實際融資成本的調(diào)降效果被對沖。2022年全年以及2020年上半年實際利率基本維持在1%以下，雖然今年防疫政策優(yōu)化落地后基本面潛在修復(fù)的動能可能更高，但1%仍然是經(jīng)濟(jì)修復(fù)階段實際利率的一個參考閾值。

今年以來實際利率和企業(yè)利潤、PMI同比化讀數(shù)的走勢分化，對實體經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率產(chǎn)生了較多制約。由于利率工具是逆周期調(diào)節(jié)的主要手段，因而實際利率與我國工業(yè)企業(yè)利潤同比以及PMI同比化讀數(shù)之間存在相對顯著的正相關(guān)性，而在央行主動調(diào)節(jié)的操作模式下實際利率的拐點通常要早于后兩個指標(biāo)。2023年初至今，PMI同比化讀數(shù)與工業(yè)企業(yè)利潤同比(剔除價格因素，下同)的抬升幅度相當(dāng)有限，實際利率卻持續(xù)抬升。觀察歷史上實際利率位于當(dāng)下2.94%點位時PMI同比化讀數(shù)與工業(yè)企業(yè)利潤同比所處位置，不難發(fā)現(xiàn)均遠(yuǎn)高于當(dāng)下點位，這也意味著今年的弱通脹環(huán)境限制了我國利率工具逆周期調(diào)節(jié)的成效，實體經(jīng)濟(jì)的實際融資成本可能沒有隨著6月降息的落地得到有效降低。觀察兩類指標(biāo)歷史上處于和當(dāng)下相同水準(zhǔn)階段實際利率所處點位，多數(shù)位于0到1%之間，這意味著當(dāng)下實際利率理應(yīng)回落至該區(qū)間才能刺激實體經(jīng)濟(jì)修復(fù)。

美聯(lián)儲去年3月至今持續(xù)加息也推升了美國的實際利率，但與其經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度較為匹配。與我國的寬貨幣周期不同，在疫后經(jīng)濟(jì)過熱、通脹飆升的壓力下，美聯(lián)儲在去年3月開啟了加息周期，而截至7月27日聯(lián)邦基金目標(biāo)利率已經(jīng)抬升至5.5%的高位，其實際利率的歷史三年滾動分位數(shù)也回升至了97%以上的相對高位?？紤]到疫情沖擊期間美聯(lián)儲維持了極低的政策利率，因而當(dāng)下實際利率較高的分位數(shù)有一定基數(shù)效應(yīng)的影響;從數(shù)值上來看，當(dāng)前美國的實際利率仍然位于上世紀(jì)90年代以來的偏低水準(zhǔn)。此外，美國二季度GDP環(huán)比折年季調(diào)初值2.4%，就業(yè)和消費數(shù)據(jù)仍然較為強(qiáng)勁，當(dāng)下的實際利率與其緩解經(jīng)濟(jì)過熱的政策目標(biāo)仍較為匹配。

中美名義利差倒掛的同時，實際利率利差仍然為正。去年三月美聯(lián)儲加息至今，10Y美債利率持續(xù)抬升并與我國10Y國債利率持續(xù)倒掛，然而中美實際利率則在2020年6月以來持續(xù)為正，盡管2022年3月后不斷收窄，但當(dāng)下中國10Y國債-美國10Y國債利差仍有1.92pct左右?？偨Y(jié)來看，中國處于寬貨幣周期，需要維持低利率環(huán)境刺激融資需求抬升，美國則處于緊貨幣周期，需要抬升利率以壓降其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)杠桿，而中國實際利率卻高于美國。從中美利差的視角上來看，我國實際利率至少要低于美國的水準(zhǔn)，而7月美國實際利率為2.3%;結(jié)合美聯(lián)儲年內(nèi)加息預(yù)期放緩而通脹壓力逐步減輕的假設(shè)，我們判斷我國實際利率理論上應(yīng)當(dāng)至少低于這一數(shù)值。

刺激融資需求回升的訴求下，今年年底前MLF利率調(diào)降空間可能在10到30bps之間。我國今年以來經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率放緩，主導(dǎo)因素為需求端持續(xù)偏弱，而在這一類環(huán)境下數(shù)量端工具的投放效果類似“推繩子”，很難刺激有效融資需求的回升。解決這一矛盾的關(guān)鍵在于兩點，一是促進(jìn)實際利率下降以降低實體經(jīng)濟(jì)的實際融資成本，二是加大財政政策的支持力度，通過政府部門來引導(dǎo)私人部門投資需求增加。基于前文的假設(shè)，我們認(rèn)為今年實際利率的目標(biāo)數(shù)值應(yīng)當(dāng)?shù)陀?%。通脹方面，積極假設(shè)下我們預(yù)計年底豬肉價格中樞回升至24元/公斤附近，而蔬果價格延續(xù)季節(jié)性走勢，非食品項價格環(huán)比漲價略低于季節(jié)性，則CPI同比在12月可能會抬升至1.5%左右，此種情形下名義利率的調(diào)降目標(biāo)在2.5%附近，因此MLF利率至少還具備10到15bps的調(diào)降空間。而消極假設(shè)下我們預(yù)計本輪豬價回升缺乏持續(xù)性，年底豬價中樞穩(wěn)定在23.5元/公斤附近，那么12月CPI同比可能在1.3%左右，對應(yīng)名義利率的調(diào)整目標(biāo)在2.3%附近，意味著MLF利率的降息空間在30bps左右。

實體經(jīng)濟(jì)債務(wù)壓力較高環(huán)境下，長期視角下降息力度加大必要性較高。截至2023年一季度，我國實體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率已回升至281%，而居民部門63%以上的杠桿率已較為接近美日韓等發(fā)達(dá)國家水準(zhǔn)。我國居民消費習(xí)慣影響下，房貸是居民部門占比最高的負(fù)債，截至今年二季度存量房貸余額已高達(dá)38.6萬億元，而4.14%的加權(quán)平均房貸利率對居民形成了較強(qiáng)的付息壓力，限制了其消費投資需求的增長。7月社融存量為365.77萬億元，降息10bps節(jié)省的利息支出在3658億元左右，而降息100bps將節(jié)省約3.66萬億元。由此可見，在緩解實體經(jīng)濟(jì)債務(wù)壓力、促使融資需求回升的要求下，加大降息力度在中長期的時間維度上是有必要的。

本周(2023年8月7日至8月11日，下同)債市復(fù)盤

周一，權(quán)益市場回調(diào)，債市震蕩。當(dāng)日10年國債收益率開于2.6460%，開盤后小幅下行，9:03到達(dá)今日低點2.6425%，隨后小幅波動，10:27到達(dá)2.6460%，并在此窄幅波動，11:01到達(dá)今日高點2.6475%，后又調(diào)整回2.6460%，并在此企穩(wěn)約四十分鐘，直至上午收盤。午后，長債利率先小幅下行，13:39到達(dá)2.6430%，然后小幅調(diào)整，并持續(xù)在2.6440%附近窄幅波動，尾盤小幅上行收于2.6460%。

周一債市消息面相對平靜，河南省政府發(fā)布了《河南省人民政府辦公廳關(guān)于印發(fā)持續(xù)擴(kuò)大消費若干政策措施的通知》，同時也對放寬首套房房貸利率下限等政策工具做了部署，但對債市影響相對有限。另一方面，當(dāng)天滬指低開低走，但股債蹺蹺板效應(yīng)并未對債市形成太多支撐，長債利率基本維持了橫盤震蕩的走勢。

周二，出口延續(xù)回踩，債市邊際走強(qiáng)。當(dāng)日10年國債收益率開于2.6450%，開盤小幅下行后又回升，接著階梯式下行，于9:38觸及今日最低點2.6425%，隨后窄幅震蕩上行至2.6460%，上午以此收盤。午后開盤長債利率企穩(wěn)2.6450%附近約兩小時，隨后在2.6430%和2.6450%區(qū)間震蕩約兩小時，尾盤階梯式下行至2.6430%，今日以此利率收盤。

當(dāng)日7月外貿(mào)數(shù)據(jù)公布，而7月出口同比增速下行至-14.5%，達(dá)到了歷史相對低位。在海外經(jīng)濟(jì)衰退壓力顯現(xiàn)的環(huán)境下，偏弱外需對我國經(jīng)濟(jì)的拖累并非預(yù)期外的變量，因而債市的反應(yīng)也相當(dāng)平淡。另一方面，當(dāng)天權(quán)益市場延續(xù)弱勢調(diào)整，疊加資金面走松，債市情緒也邊際轉(zhuǎn)向積極，長債利率小幅下行而曲線平坦化。

周三，通脹拐點已至，長債利率波動回升。當(dāng)日10年國債收益率開于2.6415%，開盤即小幅下行至2.6400%，接著震蕩上行至2.6425%并企穩(wěn)約一小時，隨后又企穩(wěn)2.6440%約一小時，上午以此收盤。午后開盤長債利率在2.6425%與2.6440%區(qū)間內(nèi)窄幅震蕩約三個半小時，隨后震蕩上行，于17：08到達(dá)今日最高點2.6500%，隨后震蕩下行后又小幅回升，今日以2.6475%收盤。

當(dāng)日上午公布7月通脹數(shù)據(jù)，雖然CPI同比轉(zhuǎn)負(fù)但環(huán)比微增，同時PPI同比降幅收窄。當(dāng)下豬肉價格與國際油價的上行引起了市場對于通脹拐點來臨后，年內(nèi)“弱通脹”環(huán)境是否會快速向“強(qiáng)通脹”格局切換的問題的擔(dān)憂。然而當(dāng)日市場反應(yīng)仍然較為平靜，權(quán)益市場延續(xù)調(diào)整而長債利率邊際上行。隨著穩(wěn)增長政策暫歇落地，股債兩市又進(jìn)入了缺乏方向的狀態(tài)。

周四，增量信息較少，債市震蕩為主。當(dāng)日10年國債收益率開于2.6475%，開盤后小幅上行，8:37到達(dá)今日高點2.6500%，隨后回調(diào)，在2.6470%附近企穩(wěn)約一小時，接著窄幅震蕩，11:22到達(dá)2.6480%，并直至上午收盤。午后，長債利率先快速上行，之后回落，13:48到達(dá)今日低點2.6460%，小幅回調(diào)后窄幅波動，16:05開始在2.6465%附近企穩(wěn)，尾盤略有回升，收于2.6475%。

周四債市并沒有太多的增量交易點，7月金融數(shù)據(jù)仍未公布，而政策面上除了個別城市的寬地產(chǎn)政策落地外，整體較為平靜。當(dāng)日權(quán)益市場波動走牛，蹺蹺板效應(yīng)也較為平淡，好在資金面仍然相對寬松，長債利率波動后邊際下行收盤。

周五，金融數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期，長債利率震蕩后走低。當(dāng)日10年國債收益率開于2.6450%，開盤即小幅上行至今日最高點2.6475%，接著窄幅震蕩下行至2.6430%，企穩(wěn)約一小時后開始窄幅震蕩上行至2.6470%，上午以此收盤。午后開盤長債利率即窄幅震蕩下行至2.6410%，后又小幅回升至2.6440%，隨后一路震蕩下行，尾盤到達(dá)今日最低點2.6350%，今日以此利率收盤。

或是由于穩(wěn)增長政策落地情況不及市場預(yù)期，周五權(quán)益市場大幅回調(diào)，蹺蹺板效應(yīng)下日間債市邊際走強(qiáng)，但幅度相對有限。晚間金融數(shù)據(jù)落地，信貸增長遠(yuǎn)低于市場預(yù)期;雖然7月偏低的票據(jù)利率中樞已經(jīng)反應(yīng)了一部分弱信貸的預(yù)期，但7月底市場主要交易點在于政治局會議的穩(wěn)增長政策部署情況，因而對這一利多有所忽視;而本周五債市則圍繞這一利好積極交易，長債利率尾盤下行較多。

信用方面，收益率整體下行，等級利差下行明顯，期限利差結(jié)構(gòu)陡峭化。本周信用債整體下行2~7bps，短融下行尤甚。信用利差同樣下行明顯，整體下行1~6bps，短融和中票3Y下行幅度較大。期限利差結(jié)構(gòu)陡峭化，短端變化幅度不大，但中長端期限利差上行較為明顯。從分位數(shù)來看，當(dāng)前3年期中高等級信用債性價比較高。本周外貿(mào)和金融數(shù)據(jù)疲弱對債市形成利好，但穩(wěn)增長預(yù)期落地、通脹拐點臨近和權(quán)益市場調(diào)整也導(dǎo)致債市波動性加大。

下周債市展望

7月基本面已落地的數(shù)據(jù)仍未超過市場預(yù)期，市場情緒好轉(zhuǎn)。本周公布的7月外貿(mào)數(shù)據(jù)中，出口同比增速回落至-14.5%，是2020年3月以來的新低水準(zhǔn)，除去海外衰退壓力在外需端的發(fā)酵外，2022年的高基數(shù)也是其原因之一。通脹方面，7月CPI同比轉(zhuǎn)負(fù)但環(huán)比上行，PPI同比降幅年內(nèi)首度收窄，而后續(xù)在國際油價回升，國內(nèi)豬價周期性漲價的支撐下，年內(nèi)通脹可能會呈現(xiàn)回升的態(tài)勢。此外，周五落地的7月金融數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期。對市場而言，圍繞穩(wěn)增長政策預(yù)期的博弈逐步平靜，而政策落地到生效仍有一定時滯，對穩(wěn)增長政策成果的在數(shù)據(jù)層面的驗證可能至少需要等到9月。可見，短期債市交易主線可能回歸基本面的存量數(shù)據(jù)成色驗證。

資金防空轉(zhuǎn)要求下，貨幣政策是否將轉(zhuǎn)向?在上周五的召開的四部門新聞發(fā)布會中，貨幣政策司司長鄒瀾提到“防止資金套利和空轉(zhuǎn)”，使得市場對于后續(xù)貨幣政策寬松取向的持續(xù)時間產(chǎn)生了一定擔(dān)憂。歷史上央行提及防止資金空轉(zhuǎn)、防套利、關(guān)注債市高杠桿、泡沫等表述的階段，數(shù)量端工具多數(shù)情況下以資金凈回籠為主，而資金面也可能受到一定擾動。比較典型的階段是去年的8月，由于前期降準(zhǔn)和央行上繳結(jié)存利潤釋放了較多的流動性，而散點疫情沖下信貸需求偏弱，流動性市場嚴(yán)重供大于求而導(dǎo)致資金利率中樞下行至歷史低位，去年8月MLF降息的同時實現(xiàn)了2000億元的資金凈回籠，首次實現(xiàn)了價格端寬松、數(shù)量端收緊的操作模式。雖然本次四部門會議提到了防止資金空轉(zhuǎn)，但當(dāng)前資金利率和政策利率利差仍在合理范圍之內(nèi)，同時今年8月專項債集中發(fā)行的壓力也貢獻(xiàn)了一定的流動性缺口，數(shù)量端工具快速收緊的可能性并不高。

信貸需求回升拐點可能仍未到來，資金面相對寬松格局或延續(xù)。盡管7月政治局會議以來中央和地方層面的房地產(chǎn)支持政策較多落地，但當(dāng)下30大中城市商品房成交面積仍然處于2018年以來的歷史低位，而8月票據(jù)利率中樞也再度回落，意味著當(dāng)下信貸增長動能可能仍然有限?？偟膩砜?，雖然8月MLF到期量較大，但央行近期對于寬松貨幣政策表述仍然偏積極，預(yù)計流動性市場穩(wěn)健偏松的環(huán)境短期不會有太大變化。

下周債市信息量較大，但長債利率可能仍然缺乏打破震蕩格局的驅(qū)動。下周MLF續(xù)作決議將在周二落地，而7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也將同步落地。參考近期央行政策表態(tài)，我們認(rèn)為數(shù)量端貨幣工具轉(zhuǎn)向收緊的可能性并不高，而參考已公布的7月基本面數(shù)據(jù)和債市反應(yīng)，預(yù)計7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超市場預(yù)期的概率不大。在穩(wěn)增長政策工具已較多落地的環(huán)境下，引起市場波瀾的破局點可能在超一線城市的地產(chǎn)寬松政策層面，需關(guān)注后續(xù)北上廣深地產(chǎn)政策的優(yōu)化空間。總體而言，短期債市可能延續(xù)窄幅波動。

品種選擇上，二級債利差大幅回落，城投債利差整體下行。本周二級債利差從之前的上行趨勢回落明顯，3年期和5年期AAA-國開利差分別變動-6bps和-3bps，當(dāng)前分別為52bps和60bps，分別處于2019年以來的40%和24%分位數(shù)。但二級債的預(yù)期依舊偏積極，看好基準(zhǔn)利率打開空間后二級債的超額收益機(jī)會。城投債方面，整體呈現(xiàn)下行趨勢，下行2~8bps，3Y中低等級下行尤甚，均下降了8bps。中央“一攬子化債方案”和新一輪建制縣化債試點的落地預(yù)期對城投債形成利好，對中低等級的城投債信用有一定提升。。目前不同省份獲取置換額度的空間差異較大，預(yù)計未來城投債的分化趨勢將更加明顯。

風(fēng)險因素：貨幣政策、財政政策超預(yù)期;央行公開市場操作投放超預(yù)期;信用違約事件頻發(fā)等。

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