10Y-2Y 美債收益率首次倒掛如何影響美聯(lián)儲加息？

本文來源：中信證券海外宏觀 崔嶸

當前市場對于美債收益率曲線倒掛是否會引起經(jīng)濟衰退存在較大爭議。

美債收益率曲線倒掛往往被視為美國經(jīng)濟衰退的信號，但是當前市場對于本次美債收益率曲線倒掛是否會引起美國經(jīng)濟衰退存在加大分歧。

一方面，美債收益率曲線倒掛會扭曲金融市場，不利于金融對實體經(jīng)濟的支持，從歷史來看，在美國經(jīng)濟衰退前，美債收益率曲線往往會出現(xiàn)倒掛，市場擔心本輪美債收益率曲線倒掛同樣預(yù)示著美國經(jīng)濟將步入衰退。

但另一方面，美債收益率曲線倒掛只是美國經(jīng)濟衰退的必要非充分條件，其更多是加息后導(dǎo)致短端利率上行所帶來的正常現(xiàn)象，因此當前美債收益率曲線倒掛并不意味著美國經(jīng)濟要陷入衰退，正如鮑威爾在 3 月議息會議后的新聞發(fā)布會上所說，美國經(jīng)濟能夠承受加息影響，并實現(xiàn) “軟著陸”。

▌ 當前 10Y-2Y 關(guān)鍵收益率趨平以及倒掛的核心原因是通脹預(yù)期的倒掛，實際利率利差尚處于正常區(qū)間。

從實際利率和通脹預(yù)期的角度拆分本輪 10Y-2Y 關(guān)鍵收益率趨平的現(xiàn)象可以發(fā)現(xiàn)，本輪 2 年期美債名義利率走高主要是通脹預(yù)期推升所致。當前 2 年期美債名義利率為 2.36% 左右，而 2 年期美債實際利率僅為-2.31%，2 年期盈虧平衡通脹率高達 4.67%。與此同時，10 年期美債名義利率為 2.39% 左右，10 年期美債實際利率為-0.47%，10 年期盈虧平衡通脹率僅為 2.87%，遠低于 2 年期盈虧平衡通脹率。因此，本輪 10Y-2Y 收益率倒掛的核心原因是通脹預(yù)期倒掛。從實際利率來看，當前 10Y 與 2Y 利差為 1.83pcts，仍處于正常區(qū)間，尚未出現(xiàn)倒掛。

▌ 短期來看，當前 10Y-2Y 收益率倒掛對于美國經(jīng)濟衰退的預(yù)示作用較弱，預(yù)計美國經(jīng)濟在今年上半年仍是由過熱邊際放緩至正常的狀態(tài)。

首先，從前文分析中可以看出，當前 2Y 與 10Y 美債實際利率利差尚未出現(xiàn)倒掛，而從 2000 年之后美國發(fā)生的經(jīng)濟衰退來看，在衰退前均出現(xiàn)實際利率與名義利率的雙重倒掛，因此，當前通脹預(yù)期倒掛導(dǎo)致的名義利率倒掛對美國經(jīng)濟衰退預(yù)示作用有限。其次，鮑威爾更加關(guān)注的短期遠期利差（near-term forward spread），即 18 個月后的 3 個月期美債隱含收益率與 3 個月期即期美債收益率之差仍然非常較大，在美聯(lián)儲看來收益率曲線仍是健康的。最后，從 3M-10Y 利差來看，二者利差尚在 180bps 以上，距離倒掛仍有相當長的距離。因此，短期來看，預(yù)計美國經(jīng)濟在今年上半年仍是從過熱走向正常的過程。

▌ 中長期來看，在美聯(lián)儲持續(xù)加息及經(jīng)濟周期下行背景下，美國經(jīng)濟在明年下半年后陷入衰退的可能性增加。

一方面，美聯(lián)儲加息在對抗通脹的同時也勢必對美國總需求產(chǎn)生抑制作用。另一方面，根據(jù)我們在《美聯(lián)儲貨幣政策系列專題——四問本輪加息周期：滯后多久？終點多高？節(jié)奏多快？俄烏影響？》（2022-03-09）中的分析，本輪加息不同以往周期，加息起始時點 “滯后曲線”，美國經(jīng)濟已經(jīng)從周期高點開始邊際下行。在美聯(lián)儲加息疊加經(jīng)濟周期向下的共同作用下，預(yù)計美國經(jīng)濟在明年下半年后陷入衰退的概率增加，美國經(jīng)濟在本輪加息周期實現(xiàn) “軟著陸” 的難度較大。

▌ 短期美聯(lián)儲加息不會受到 10Y-2Y 趨平甚至倒掛的影響，中長期加息次數(shù)和幅度可能仍需關(guān)注經(jīng)濟增長和通脹數(shù)據(jù)。

綜上對于收益率曲線倒掛以及美國經(jīng)濟基本面的分析來看，我們判斷，短期而言，美聯(lián)儲加息不會受到收益率曲線倒掛的影響，在 5 月、6 月的議息會議上仍然會連續(xù)加息，且 5 月加息 50bps 的概率極大，6 月也存在加息 50bps 的可能。在前期 “短程沖刺” 加息追趕通脹曲線后，下半年加息的次數(shù)和幅度仍需關(guān)注美國經(jīng)濟增長和通脹數(shù)據(jù)，并不存在機械性的加息規(guī)則。

關(guān)鍵詞： 10Y-2Y 美債收益率首次倒掛如何影響美聯(lián)儲加息