李迅雷：當前中國與90年代日本資產(chǎn)負債表衰退不同

中新經(jīng)緯7月7日電 題：當前中國與90年代日本資產(chǎn)負債表衰退不同

作者 李迅雷 中泰證券首席經(jīng)濟學家

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近期，市場內(nèi)有兩個話題被廣為討論，一是1990年代的日本資產(chǎn)負債表衰退，二是中國會不會出現(xiàn)資產(chǎn)負債表衰退的爭議。我認為當前中國和當年的日本經(jīng)濟發(fā)展情況相比，還是有較大差別的。

當年，日本對房地產(chǎn)依賴過高，企業(yè)部門、金融機構(gòu)都持有大比例的房地產(chǎn)。因此在日元大幅升值背景下，經(jīng)濟增長乏力。過去30年以來，日本在工業(yè)、高端產(chǎn)業(yè)上并沒有顯著增長，而中國抓住了新能源、互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展機會，現(xiàn)在中國在5G、數(shù)字經(jīng)濟、新能源汽車、電動車領(lǐng)域做得還是不錯的。

時至今日，日本銀行信貸結(jié)構(gòu)中，房地產(chǎn)貸款占比仍在上升，而制造業(yè)貸款占比卻在下降。

未來中國出口前景，也不會像當年日本那樣一落千丈。目前中國出口在全球份額仍在14%以上，遙遙領(lǐng)先于其他所有經(jīng)濟體。在人民幣匯率持續(xù)走低，居民可支配收入增長率有所放緩背景下，中國出口也不至于悲觀。因為影響出口的兩大因素：匯率和人力成本目前走勢都有利于中國保持出口優(yōu)勢。

另外，與日本不同，中國是一個大政府、大市場的經(jīng)濟體，既有國家全球戰(zhàn)略和制造業(yè)發(fā)展的長期規(guī)劃，同時，中國也有一個巨大的國內(nèi)市場作為依托。

跟1990年代的日本相比，當年日本出口增速下降，有一個很大的原因是中國出口大幅增加，不僅僅是因為日元升值。而中國目前沒有遇到“追兵”，如印度具有人力成本低的優(yōu)勢，但出口增長并不快，越南出口增長雖然快，則經(jīng)濟體量偏小。因此，目前中國比起當年的日本是有明顯優(yōu)勢的?！?/p>

同時，中國經(jīng)濟增長依靠投資主導模式難以持續(xù)，需要轉(zhuǎn)型。但當前推進二次轉(zhuǎn)型的難點主要是債務(wù)負擔和居民收入結(jié)構(gòu)問題。

對中國未來人口不必過于悲觀

過去房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟拉動作用非常大，出口導向的東亞模式也給中國經(jīng)濟帶來了持續(xù)增長。但現(xiàn)在這兩種模式都遇到了挑戰(zhàn)，正倒逼中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。

如果用中國20-49歲年輕人口數(shù)乘以城鎮(zhèn)化率，這一指標在2017年就已到高點，這意味著中國長達20余年的房地產(chǎn)周期大拐點可能已經(jīng)出現(xiàn)在2021年。從長周期視角來看，2022年底以來推出的各項房地產(chǎn)政策僅能在一定程度上熨平地產(chǎn)下行斜率，但難以改變地產(chǎn)下行趨勢。

同時，從人口角度來看，中國經(jīng)濟也必須要轉(zhuǎn)型。中國經(jīng)濟過去高增長有很大一部分來自于人口紅利，隨著中國人口步入老齡化，尤其是進入深度老齡化以后，人口紅利慢慢消減，老齡化進程加快。

目前，市場對于未來出生人口的數(shù)量偏悲觀了。實際上，由于歷年統(tǒng)計公報數(shù)據(jù)與第七次人口普查數(shù)據(jù)存在差異，七普數(shù)據(jù)更加可信。尤其在2010-2017年這段時間的出生人口數(shù)據(jù)存在一定低估，而這批人將在2030-2040年進入生育階段，所以屆時出生人口數(shù)量可能比現(xiàn)在預估的要多。

通過各種假設(shè)，按照1.25的生育率來估算，新生兒在2040年甚至可達到1000萬，因此對中國未來人口不必過于悲觀。未來10年，中國人口將降至13.6億，到2050年中國人口將減少2.5億，到11.8億，65歲以上人口老齡化率為27%。屆時美國的老齡化只有18%左右。

從潛在經(jīng)濟增長率來看，由于城鎮(zhèn)化進程放緩，老齡化進程加速，未來經(jīng)濟增速下行恐怕難以避免，所以要提高經(jīng)濟增長的質(zhì)量。

過去中國經(jīng)濟增長對投資有高度依賴，尤其是把穩(wěn)增長放在比較重要位置，導致基建投資過剩和超前，也導致債務(wù)擴張過快。這在一定程度上加大了地方債務(wù)壓力。

通過測算我們發(fā)現(xiàn)，當前社會融資成本中有40%左右是利息支出。在2008年以后中國通過債務(wù)擴張拉動的經(jīng)濟增長模式，使得資本形成對GDP貢獻是全球平均水平的兩倍以上。而中國經(jīng)濟要從投資主導轉(zhuǎn)向消費主導，在短期內(nèi)有一定難度。因為消費主要取決于居民收入，這就要增加居民收入在GDP中的占比，改變以往經(jīng)濟增長的模式。

目前，居民可支配收入占GDP比例偏低，且中國家庭部門的資產(chǎn)負債表受疫情沖擊較大，中國家庭部門實際償債壓力也高于主要發(fā)達國家。2022年一季度，中國家庭部門債務(wù)余額/可支配收入為141.8%，可支配收入用于還本付息的比例為15.7%。

當務(wù)之急要降低政府債務(wù)成本

2002-2022年間，中國的債務(wù)增長過快。雖然通過頻繁逆周期政策調(diào)節(jié)，使得經(jīng)濟增長曲線非常完美，但經(jīng)濟增長質(zhì)量指標相對遜色，表現(xiàn)之一是資本市場股價走勢遠遠不如GDP走勢。

GDP是一個總量指標，股價指數(shù)是一個質(zhì)量指標，所以中國未來的重點應該放在經(jīng)濟增長的質(zhì)量方面。

但提高經(jīng)濟增長質(zhì)量也面臨著流動性壓力，主要是債務(wù)壓力，因為宏觀經(jīng)濟是一個大系統(tǒng)。從2023年前5月數(shù)據(jù)來看，民間投資同比下降0.1%，居民儲蓄意愿明顯強于消費意愿。在居民部門和企業(yè)部門不太愿意加杠桿情況下，還是要靠政府部門加杠桿。但地方政府杠桿率水平明顯偏高，主要靠中央政府來加杠桿。

目前，地方政府的杠桿率水平比較高，中央政府的杠桿率水平較低，而中央政府信用要好于地方政府，這意味著這種融資模式、舉債結(jié)構(gòu)存在缺陷，即政府部門融資成本過高。合理方案是通過中央政府舉債，來置換地方政府債務(wù)，以降低融資成本，使得未來地方政府能有更多發(fā)展經(jīng)濟的實力。

所以當務(wù)之急就要降低政府債務(wù)成本。主要方法有：其一，通過中央財政發(fā)特別國債、地方政府再融資債的額度能夠進一步增加；其二，拉長債務(wù)期限；其三，盤活國有股權(quán)；其四，擴大地方債務(wù)限額空間；其五，嚴格限制專項債用途。

與此同時，推進國企改革，盤活國有資產(chǎn)，借助于資本市場來提高直接融資比重等，都是今后改善債務(wù)結(jié)構(gòu)、修復政府資產(chǎn)負債表的重要舉措。

比如，現(xiàn)在民間投資不太活躍，主要是因為投資回報率下降?？梢酝ㄟ^混合所有制改革，讓民企來參與國企改革，讓民間投資有更多投資渠道，同時通過部分國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，來增加財政收入。

另外，推進現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)中，國資委提出的16條產(chǎn)業(yè)鏈鏈長，無一例外都是央企，是否有可能嘗試讓民企也參與其中？

總之，目前純粹靠內(nèi)循環(huán)，難以確保中國經(jīng)濟未來增長的可持續(xù)，還需推進高水平的開放與完善市場化機制。

長期看，在房地產(chǎn)上行周期基本結(jié)束背景下，中國經(jīng)濟還面臨下行壓力，如果制造業(yè)進一步收縮，中國經(jīng)濟下行壓力可能會更大，所以“雙循環(huán)”的新發(fā)展格局一定要堅持。(中新經(jīng)緯APP)

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責任編輯：李惠聰

【編輯：付健青】

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