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文 | 劉俊宏，編 | 王一粟

8月28日晚，海信家電如期公布了2023年中期財(cái)報(bào)。

(相關(guān)資料圖)

據(jù)中報(bào)顯示，海信家電在2023上半年?duì)I收為億，同比增長(zhǎng)%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)為億，同比增長(zhǎng)%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為億，同比增長(zhǎng)%。

在中報(bào)正式披露后，市場(chǎng)才驚覺(jué)在房地產(chǎn)周期平淡的今天，家電行業(yè)依然能走出一匹“大白馬”。

業(yè)績(jī)的“狂飆”自然帶來(lái)了市場(chǎng)的信心。2023年以來(lái)，海信家電的市值接近翻倍。

市值翻倍的背后，是在當(dāng)前消費(fèi)復(fù)蘇的節(jié)點(diǎn)上，家電行業(yè)估值正在經(jīng)歷修復(fù)的周期。

除了海信家電，家電行業(yè)的幾個(gè)“老大哥”海爾智家、格力、美的的市值走向，均表現(xiàn)為不同程度的價(jià)值回歸。

但海信家電翻倍的市值增長(zhǎng)，遠(yuǎn)超行業(yè)平均值。一位家電行業(yè)資深人士評(píng)價(jià)道，海信家電正在成長(zhǎng)為“第四位家電巨頭”的路上。

市值的增長(zhǎng)，背后是業(yè)績(jī)的支撐。據(jù)財(cái)報(bào)顯示，上半年海信家電在智慧家庭和海外布局上收獲頗豐。

在智慧家庭上，海信家電正在順利落地“智慧新生活”戰(zhàn)略，突出智慧套系優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)智能化、套系化、場(chǎng)景化、家居化的智慧家庭全場(chǎng)景布局。上半年來(lái)，海信愛(ài)家APP日新增注冊(cè)用戶(hù)同比增加66%，日活數(shù)同比提升131%。其中，承接智慧家庭戰(zhàn)略的高端化璀璨套系，銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)310%，已累計(jì)進(jìn)入超過(guò)25萬(wàn)個(gè)家庭。

在海外布局上，上半年來(lái)，海信家電外銷(xiāo)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入億元，占比達(dá)到%。在2021年收購(gòu)的三電公司，新簽訂單同比增長(zhǎng)106%，電動(dòng)壓縮機(jī)和熱管理系統(tǒng)獲得重點(diǎn)客戶(hù)訂單，為公司由壓縮機(jī)為主的配件供應(yīng)商戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型為系統(tǒng)供應(yīng)商打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。未來(lái)，汽車(chē)相關(guān)業(yè)務(wù)，即將成為海信家電驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的第三曲線(xiàn)。

01 量?jī)r(jià)齊升，扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)%

對(duì)一個(gè)成熟公司來(lái)說(shuō)，盈利能力至關(guān)重要。

2023年上半年，海信家電毛利率為%，同比上升個(gè)百分點(diǎn)；凈利率為%，較上年同期上升個(gè)百分點(diǎn)。從單季度指標(biāo)來(lái)看，2023年第二季度公司毛利率為%，同比上升個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上升個(gè)百分點(diǎn)；凈利率為%，較上年同期上升個(gè)百分點(diǎn)，較上一季度上升個(gè)百分點(diǎn)?？梢钥吹?，海信家電的整體利潤(rùn)率呈上升趨勢(shì)。

拆分業(yè)績(jī)來(lái)看，海信家電的業(yè)務(wù)構(gòu)成分為三部分——空調(diào)、冰洗和其他。三項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比分別為49%、27%和14%。前兩塊重點(diǎn)業(yè)務(wù)中，空調(diào)業(yè)務(wù)包含家用和中央空調(diào)；冰洗業(yè)務(wù)包含冰箱、洗衣機(jī)和廚電。

2023年上半年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)中，空調(diào)收入億元，同比增長(zhǎng)%，占營(yíng)業(yè)收入的%。對(duì)應(yīng)毛利率%，毛利率增長(zhǎng)個(gè)百分點(diǎn)；冰洗收入億元，同比增長(zhǎng)%，占營(yíng)業(yè)收入的%。對(duì)應(yīng)毛利率%，毛利率增長(zhǎng)個(gè)百分點(diǎn)。

在業(yè)務(wù)的具體增長(zhǎng)上，海信家電的中央空調(diào)在2023上半年收入同比增長(zhǎng)%，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)%，成為營(yíng)收增長(zhǎng)的最大動(dòng)力之一。

在冰箱產(chǎn)品上，公司業(yè)務(wù)采用海信+容聲雙品牌運(yùn)營(yíng)，根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，報(bào)告期內(nèi)，公司冰箱線(xiàn)上和線(xiàn)下零售份額達(dá)到%和%，分別提升和個(gè)百分點(diǎn)。在洗衣機(jī)產(chǎn)品上，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)數(shù)據(jù)，上半年海信家電洗衣機(jī)全球銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)%。另外，公司廚電業(yè)務(wù)上半年規(guī)模同比增長(zhǎng)42%。

通過(guò)盈利能力和銷(xiāo)量競(jìng)爭(zhēng)表現(xiàn)，海信家電當(dāng)前處于量?jī)r(jià)齊升的階段。

接下來(lái)，再看下海信家電的經(jīng)營(yíng)情況表現(xiàn)。

對(duì)于制造業(yè)來(lái)說(shuō)，費(fèi)用、現(xiàn)金流和庫(kù)存通常是“隱形”的內(nèi)部指標(biāo)。如果企業(yè)增長(zhǎng)“重量不重質(zhì)”，那在這部分大概率會(huì)現(xiàn)出端倪?？偟膩?lái)看，海信家電在“現(xiàn)金為王”的理念下，經(jīng)營(yíng)安全的風(fēng)險(xiǎn)非常低。

首先是費(fèi)用，海信家電的費(fèi)用率大方向上呈下降趨勢(shì)。2023年上半年，公司期間費(fèi)用為億元，較上年同期增加億元；但期間費(fèi)用率為%，較上年同期下降個(gè)百分點(diǎn)。

其次是現(xiàn)金流量，2023上半年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為億元，同比增長(zhǎng)%；籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額億元，同比增加億元；投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-億元，上年同期為億元。進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2023年上半年公司自由現(xiàn)金流為-億元，上年同期為億元。自由現(xiàn)金流量的減少主要是因?yàn)楫?dāng)期海信家電“理財(cái)”占用了的122億?？傮w來(lái)看，海信家電賬上還有億（簡(jiǎn)單計(jì)算，貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)-短期借債-交易性金融負(fù)債）海信家電在現(xiàn)金流和現(xiàn)金儲(chǔ)備上都很健康。

最后是存貨，截至2023年上半年末，公司存貨賬面價(jià)值為億元，占凈資產(chǎn)的%，較上年末減少億元。橫向?qū)Ρ?021、2022和2023上半年度存貨結(jié)構(gòu)，2023年海信家電的庫(kù)存商品相較往年，繼續(xù)“減輕”。此外，上半年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)同比改善%，存貨周轉(zhuǎn)較同期大幅改善%。

總體來(lái)看，海信家電2023年中報(bào)表現(xiàn)非常不錯(cuò)。尤其是，在空調(diào)業(yè)務(wù)作為的核心驅(qū)動(dòng)力上，在增速完成雙位數(shù)增長(zhǎng)的前提下，毛利率還能提升超過(guò)4個(gè)百分點(diǎn)。

那么，海信家電現(xiàn)在的增長(zhǎng)是否可持續(xù)呢？

02 拉動(dòng)業(yè)績(jī)的空調(diào)，并購(gòu)、出海

要回答公司增長(zhǎng)持續(xù)性的問(wèn)題，我們需要找到增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，海信家電在空調(diào)和水洗業(yè)務(wù)上都獲得了雙位數(shù)的營(yíng)收增長(zhǎng)，并且毛利率環(huán)比分別提升和個(gè)百分點(diǎn)。

那么，只要找到影響空調(diào)和冰洗業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的因素，就能找到相應(yīng)核心增長(zhǎng)動(dòng)力。

海信家電的空調(diào)業(yè)務(wù)分為中央空調(diào)和家用空調(diào)。

其中，中央空調(diào)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，根本上來(lái)源于多年前的并購(gòu)和出海的布局。

據(jù)中報(bào)顯示，海信家電的中央空調(diào)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了連年穩(wěn)健增長(zhǎng)，并在以“海信+約克+日立”的品牌矩陣，占據(jù)國(guó)內(nèi)“多聯(lián)機(jī)”市場(chǎng)保持了20%以上份額的行業(yè)龍頭地位。

多聯(lián)機(jī)是當(dāng)前中央空調(diào)市場(chǎng)的主流產(chǎn)品類(lèi)型，當(dāng)前正在逐漸取代之前流行的水機(jī)產(chǎn)品。據(jù)中商情報(bào)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2022年中國(guó)中央空調(diào)市場(chǎng)中，多聯(lián)機(jī)的市場(chǎng)占比已經(jīng)超過(guò)50%。

中央空調(diào)領(lǐng)域是眾多“大佬們”拼殺的對(duì)象。近幾年來(lái)，各大廠(chǎng)商都在加速布局，海信家電2018年收購(gòu)了約克多聯(lián)機(jī)中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)，2019年并表國(guó)內(nèi)央空龍頭日立；美的在持續(xù)強(qiáng)調(diào)其樓宇科技事業(yè)部發(fā)展；格力注入盾安環(huán)境，持續(xù)擴(kuò)大中央空調(diào)產(chǎn)能。

起初，中國(guó)中央空調(diào)是外資品牌占據(jù)高端市場(chǎng)（主要是日系的日立、大金和東芝），國(guó)產(chǎn)卡位中端+低端市場(chǎng)。在后續(xù)的發(fā)展上，國(guó)內(nèi)的廠(chǎng)商們選擇了不同的路徑在中央空調(diào)的賽道上持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)。

海信家電選擇早期與“日系”三巨頭之一的日立成立合資公司（海信日立），在2013年開(kāi)始進(jìn)軍精裝房配套。2019年，海信家電并表海信日立，完成對(duì)日立中央空調(diào)的收購(gòu)。海信家電的發(fā)展路徑有點(diǎn)類(lèi)似美的。美的發(fā)展路徑同樣也是先和東芝合作，進(jìn)軍精裝修工裝市場(chǎng)，最后再將東芝收購(gòu)。

先發(fā)展后并購(gòu)的模式，在一定程度上幫海信家電分?jǐn)偭饲捌谕度氲娘L(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)于不太依賴(lài)合資并購(gòu)的格力和海爾智家來(lái)說(shuō)，海信家電的模式也能相對(duì)更完整的獲取行業(yè)前沿技術(shù)和供應(yīng)鏈配套。同時(shí)，海信家電還能在巨頭的市場(chǎng)空間基本盤(pán)之外，發(fā)展旗下其他品牌。

作為佐證，據(jù)《中央空調(diào)市場(chǎng)》數(shù)據(jù)，2022上半年中國(guó)中央空調(diào)市場(chǎng)品牌占有率前十的玩家中，海信家電包攬日立、海信、江森自控約克（多聯(lián)機(jī)業(yè)務(wù)）三席。

由于中央空調(diào)的配套通常安排在房屋工程竣工階段，這使得中央空調(diào)的出貨邏輯與家用空調(diào)遵從的商品房銷(xiāo)售面積的邏輯不太相同，而是直接受房屋竣工面積影響。

在2023年房地產(chǎn)“保交樓”的政策下，截止7月，房屋竣工面積超過(guò)去年同期約20%，有利于中央空調(diào)行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)。

海信家電自2019年以來(lái)，主要憑借日立品牌的核心技術(shù)，在室內(nèi)舒適空間和空氣質(zhì)量的方向發(fā)力，并在能耗優(yōu)化上持續(xù)進(jìn)步，成功在2022年抓住歐洲能源價(jià)格上漲的機(jī)遇。

2023上半年，海信牌中央空調(diào)又積極建立海外營(yíng)銷(xiāo)體系，在多個(gè)國(guó)家和地區(qū)取得大型高端樣板項(xiàng)目突破，自有品牌收入增長(zhǎng)42%。低能耗的中央空調(diào)，意味著將有機(jī)會(huì)取代較大戶(hù)型的“每個(gè)屋都安裝空調(diào)掛機(jī)”的模式，進(jìn)一步擴(kuò)容市場(chǎng)空間。

在家用空調(diào)這邊，我們認(rèn)為增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)來(lái)自于2023上半年夏季初期天氣炎熱，原材料價(jià)格回落等多重因素的影響下的“普惠”。

根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，截止到2023年第27周（7月2日），空調(diào)全品牌推總線(xiàn)上和線(xiàn)下銷(xiāo)售額分別增長(zhǎng)34%和9%。

不過(guò)從長(zhǎng)期來(lái)看，一時(shí)的“普惠”并不會(huì)改變家用空調(diào)行業(yè)的基本面。

長(zhǎng)期以來(lái)，家電行業(yè)的銷(xiāo)量測(cè)算基本取決于千戶(hù)滲透率和更換周期。當(dāng)一件大家電經(jīng)歷過(guò)普及期，基本完成滲透后，其長(zhǎng)期銷(xiāo)量將轉(zhuǎn)換為換新需求和新增商品房的適配上。但由于換新周期相對(duì)漫長(zhǎng)（一般說(shuō)來(lái)“冰洗空”的換新在10年，但超期使用的大有人在），最終大家電的銷(xiāo)量變化表現(xiàn)與商品房銷(xiāo)售面積變化的聯(lián)系較為密切。

從長(zhǎng)期考慮，一方面原材料價(jià)格未來(lái)是否能夠持續(xù)平穩(wěn)，很難預(yù)判。另一方面，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)的消費(fèi)品零售情況顯示，家電行業(yè)（分類(lèi)為家用電器和音像器材類(lèi)）在1-6月的同比增長(zhǎng)只有1%，家電行業(yè)的復(fù)蘇跡象并不明顯。

除了空調(diào)業(yè)務(wù)，另一個(gè)增長(zhǎng)比較快的則是第二大業(yè)務(wù)板塊中的洗衣機(jī)和廚電。

在洗衣機(jī)這邊，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)數(shù)據(jù)顯示，上半年公司洗衣機(jī)產(chǎn)品全球銷(xiāo)售量同比增長(zhǎng)%。在經(jīng)過(guò)商業(yè)數(shù)據(jù)派對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷(xiāo)售情況的比對(duì)后，我們發(fā)現(xiàn)，海信家洗衣機(jī)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)可能主要來(lái)自海外。

在廚電這邊，據(jù)中報(bào)顯示，2023年上半年規(guī)模增長(zhǎng)42%，其中海外規(guī)模增長(zhǎng)翻番。

可以看到，海信家電的出海業(yè)務(wù)，正在成為其“熨平”地產(chǎn)平淡周期并能持續(xù)提供增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

根據(jù)2023中報(bào)顯示，海信家電的當(dāng)前境外占比為%，銷(xiāo)售占比與上年末基本持平。

此外，在借鑒美的和海爾智家的出海經(jīng)驗(yàn)后。近幾年，海信家電正在通過(guò)收購(gòu)海外家電高端品牌，完善海外供應(yīng)鏈，來(lái)進(jìn)一步提升未來(lái)的利潤(rùn)表現(xiàn)。

近五年內(nèi)，海信家電依次收購(gòu)歐洲高端家電品牌 Gorenje 、約克多聯(lián)機(jī)中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)以及并表國(guó)內(nèi)中央空調(diào)龍頭海信日立。

并購(gòu)全球高端品牌，一方面能夠完成生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同。參考海爾智家并購(gòu)GEA（通用電氣家電）的案例，復(fù)用對(duì)方的資源和渠道，進(jìn)而提高利潤(rùn)率表現(xiàn)。另一方面，拿下高端品牌相當(dāng)于搭了品牌建設(shè)的“便車(chē)”，借品牌滲透之前難以進(jìn)入的市場(chǎng)（例如日本、韓國(guó)市場(chǎng)），進(jìn)而直接從高端品牌的溢價(jià)中，直接獲取利潤(rùn)增長(zhǎng)。

此外，海信家電也正在通過(guò)布局海外生產(chǎn)線(xiàn)的方式，進(jìn)一步攤薄成本。2022年11月，在墨西哥蒙特雷家的電產(chǎn)業(yè)園正式投產(chǎn)。在海外建廠(chǎng)（成本攤?。┖透叨似放剖召?gòu)（利潤(rùn)增厚）結(jié)合下，海信家電的海外營(yíng)收將有望提高利潤(rùn)率水平。

總的來(lái)說(shuō)，海信家電目前的核心增長(zhǎng)受益于出海、并購(gòu)等核心戰(zhàn)略的布局，給相對(duì)傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)板塊，帶來(lái)了新的發(fā)展機(jī)遇。

03 突破舒適區(qū)，第三曲線(xiàn)在哪里？

在除了增長(zhǎng)可持續(xù)性之外，海信家電也正在突破傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的舒適區(qū)，尋找新的第三增長(zhǎng)曲線(xiàn)。

首先是賽道擴(kuò)展，尋找增量市場(chǎng)。海信家電正在通過(guò)熱管理賽道切入新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈。

2021年5月31日，海信家電收購(gòu)汽車(chē)空調(diào)壓縮機(jī)和汽車(chē)空調(diào)系統(tǒng)一級(jí)制造供應(yīng)商的日本三電控股株式會(huì)社（后文簡(jiǎn)稱(chēng)三電）。在合并后，2022年三電營(yíng)收約合人民幣億元，相較2020年的82億元有所提升。在盈利層面，據(jù)海信家電專(zhuān)家分享會(huì)的預(yù)測(cè)，三電有望在2023年即可實(shí)現(xiàn)扭虧。

海信家電并購(gòu)三電的邏輯，是看上了汽車(chē)電動(dòng)化后，汽車(chē)熱管理系統(tǒng)的更新?lián)Q代。

在電動(dòng)化趨勢(shì)下，車(chē)用熱管理系統(tǒng)發(fā)生了很大改變，熱管理系統(tǒng)優(yōu)劣，關(guān)系到整車(chē)性能以及巡航里程。據(jù)智研咨詢(xún)數(shù)據(jù)，2022年中國(guó)新能源汽車(chē)熱管理系統(tǒng)均價(jià)約為4302元/套。要知道，2022年中國(guó)市場(chǎng)空調(diào)出貨量為8315萬(wàn)套，對(duì)應(yīng)均價(jià)為3040元（艾肯家電網(wǎng)數(shù)據(jù)）。若按照中汽協(xié)預(yù)測(cè)2023年中國(guó)乘用車(chē)銷(xiāo)量為2380萬(wàn)輛，估算下來(lái)，汽車(chē)熱管理市場(chǎng)空間約為空調(diào)市場(chǎng)總量的一半。

當(dāng)前，海信家電正在順利切入到新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈。2023上半年，三電新簽訂單同比增長(zhǎng)106%，電動(dòng)壓縮機(jī)和熱管理系統(tǒng)獲得重點(diǎn)客戶(hù)訂單，為公司由壓縮機(jī)為主的配件供應(yīng)商戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型為系統(tǒng)供應(yīng)商打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

另一邊，來(lái)自家電智能化的探索，正在逐漸顯現(xiàn)。

2022年，海信家電開(kāi)始推動(dòng)智慧家庭業(yè)務(wù)工作。通過(guò)“海信愛(ài)家”APP實(shí)現(xiàn)“智能化、套系化、場(chǎng)景化、生態(tài)化”的智慧家庭全場(chǎng)景布局。配合智能化的使用場(chǎng)景，海信家電發(fā)布璀璨高端智能套系家電。

如今，該項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)展順利。2023上半年，海信愛(ài)家APP日新增注冊(cè)用戶(hù)同比增加66%，日活數(shù)同比提升131%。作為配套，璀璨高端套系銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)310%，累計(jì)進(jìn)入超25萬(wàn)戶(hù)家庭。

借助智能化對(duì)用戶(hù)的需求精準(zhǔn)定位，海信家電也實(shí)現(xiàn)了“冰洗空廚”等各品類(lèi)的協(xié)同增長(zhǎng)。

總體看來(lái)，不管是新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈還是家電智能化，海信家電的新增長(zhǎng)曲線(xiàn)均在順利推進(jìn)。對(duì)此，市場(chǎng)對(duì)于公司未來(lái)戰(zhàn)略的置信度和業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的可持續(xù)性問(wèn)題上，也給出了看法。

從2019年至今，海信家電的市值已經(jīng)翻了4倍，并且在接下來(lái)兩年，券商給出的歸母凈利潤(rùn)預(yù)期也都有超過(guò)兩位數(shù)的增長(zhǎng)。

最終，這些來(lái)自市場(chǎng)的預(yù)期，也讓海信家電成為近幾年市值成長(zhǎng)最快的公司。那么，依托全新的基本面，海信家電是否成長(zhǎng)為下一個(gè)“家電頭部巨頭”？讓我們拭目以待。

（本文僅限行業(yè)討論，不作為投資推薦）

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