四萬(wàn)億醫(yī)保滾存資金加碼，百億大品種花落誰(shuí)家

一、新一輪國(guó)談落下帷幕，哪些超大品種不降價(jià)？

延期一個(gè)月舉辦的國(guó)談落下帷幕后，終于于最近公布了國(guó)談結(jié)果公布，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)惡化產(chǎn)品還是延續(xù)大幅降價(jià)，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)秀品種則完全不一樣，續(xù)約溫和，甚至不降價(jià)。

我們查看醫(yī)保局發(fā)布公告，對(duì)于30億以上國(guó)產(chǎn)大品種可以找到一個(gè)非常典型產(chǎn)品，三生制藥旗下三十多億年銷售大品種不降價(jià)完成簡(jiǎn)易續(xù)約，從各大分析師更新研究報(bào)告也可以驗(yàn)證了該結(jié)果。即三生制藥企業(yè)憑借該產(chǎn)品全球唯一性及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)壟斷，足夠強(qiáng)的市場(chǎng)定價(jià)權(quán)，以及簡(jiǎn)易續(xù)約規(guī)則，最終確定特比澳不降價(jià)，而且另外一個(gè)2022年160%增速的賽普汀產(chǎn)品也因競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)秀而同樣不降價(jià)。

比如招商證券最新更新的研究報(bào)告，也明確驗(yàn)證了不降價(jià)續(xù)約（見(jiàn)下圖）。

今年對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)秀的產(chǎn)品整體降價(jià)溫和，超預(yù)期要點(diǎn)較多。

行業(yè)及政策層面上，也源于國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品的優(yōu)秀競(jìng)爭(zhēng)力及醫(yī)保滾存資金達(dá)到了四萬(wàn)億水平，且疫情已經(jīng)放開(kāi)，第一波高峰已經(jīng)度過(guò)。談判更多遵循市場(chǎng)需求，并且醫(yī)保局多有支持國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新產(chǎn)品姿態(tài)，其中，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)秀的產(chǎn)品獲得了少降價(jià)不降價(jià)的支持，反觀PD1等熱門靶點(diǎn)，繼續(xù)大幅降價(jià)則在所難免，當(dāng)然，創(chuàng)新程度不足且同類產(chǎn)品過(guò)多的自然價(jià)格博弈還將更激烈。

最新醫(yī)保資金結(jié)余達(dá)到四萬(wàn)億，足夠應(yīng)對(duì)群眾日益增長(zhǎng)的用藥需求，以及未來(lái)幾年潛在老齡化加深后放量用藥需求。而最新一年醫(yī)保收入數(shù)據(jù)為2.87萬(wàn)億，支出大概為2.3萬(wàn)億，年結(jié)余5700億，滾存資金還有望繼續(xù)創(chuàng)新高。

（引用醫(yī)保局最新披露數(shù)據(jù)：2022年1-11月，全國(guó)基本醫(yī)療保險(xiǎn)參保率穩(wěn)定在95%以上?；踞t(yī)療保險(xiǎn)基金（含生育保險(xiǎn)）總收入26576.42億元，同比增長(zhǎng)7.7%。其中職工基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金（含生育保險(xiǎn)）收入18058.52億元，同比增長(zhǎng)9.2%。城鄉(xiāng)居民基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金收入8517.90億元，同比增長(zhǎng)4.6%。基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金（含生育保險(xiǎn)）總支出21301.74億元，同比增長(zhǎng)2.3%，職工基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金（含生育保險(xiǎn)）支出13287.33億元，同比增長(zhǎng)2.7%，其中生育保險(xiǎn)待遇支出794.59億元。城鄉(xiāng)居民基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金支出8014.42億元，同比增長(zhǎng)1.9%。）

而防疫放開(kāi)，醫(yī)院運(yùn)營(yíng)逐步正?；∪诵枨蟪掷m(xù)得到釋放。疊加國(guó)談推動(dòng)部分產(chǎn)品放量增長(zhǎng)，其中結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)突出，尤其是作為市場(chǎng)上定價(jià)權(quán)巨大的大品種。

二、特比澳何時(shí)能突破50億/年銷售額？

2022年最大的幾個(gè)國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥銷售品種價(jià)格談判格外引人注目，對(duì)于日益增長(zhǎng)的需求以及超級(jí)老齡化來(lái)襲的剛性需求可預(yù)期暴增，他們未來(lái)幾年的峰值市場(chǎng)非常關(guān)注。

作為醫(yī)院采購(gòu)國(guó)內(nèi)前五大品種的超大品種中，特比澳獲得了更優(yōu)秀的超預(yù)期表現(xiàn)。去年銷售額達(dá)到三十多億的特比澳，本次談判不降價(jià)，可見(jiàn)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的壟斷性產(chǎn)品依舊具備很強(qiáng)的定價(jià)權(quán)， 特比澳作為全球唯一上市的rTPO產(chǎn)品，超強(qiáng)定價(jià)權(quán)背景下作為現(xiàn)金奶牛大品種不斷刷新峰值，其未來(lái)數(shù)年峰值及估值能去到哪里？

三、特比澳的銷售峰值及估值

特比澳2022年銷售預(yù)估為34億，本輪國(guó)談不降價(jià)疊加疫后需求持續(xù)恢復(fù)、新適應(yīng)癥持續(xù)獲批、替代低端副作用大的白介素、全市場(chǎng)繼續(xù)滲透等因素，

可預(yù)期23-24年能達(dá)到40億/年銷售峰值，而由于其定價(jià)權(quán)奠定的簡(jiǎn)直格局，還將繼續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，其價(jià)值至少可以達(dá)到銷售峰值5倍左右的價(jià)值，即價(jià)值200億。而我們反觀三生制藥目前市值，也不超過(guò)200億人民幣，是不是嚴(yán)重低估及大喜過(guò)望？！

而放眼五年周期，大概率持續(xù)保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，峰值可以達(dá)到50-60億，如果按照更長(zhǎng)的DCF生命周期來(lái)預(yù)估，不排除可以成長(zhǎng)為一個(gè)百億品種。按照行業(yè)簡(jiǎn)易估值，產(chǎn)品估值=峰值*4倍，可見(jiàn)特比澳單品估值可以達(dá)到200億左右。超強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)格局，奠定穩(wěn)健增長(zhǎng)的超高確定性。

四、A+B+C強(qiáng)化增長(zhǎng)高斜率，奠定低估值高增長(zhǎng)

在特比澳持續(xù)、穩(wěn)健增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，益賽普及EPO大概率維持穩(wěn)定，公司并不乏重新高速增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，增長(zhǎng)斜率將在其他幾個(gè)高成長(zhǎng)產(chǎn)品的支持下繼續(xù)提升增長(zhǎng)率：

蔓迪在2022年9億銷售基礎(chǔ)上，隨著泡沫劑上市、疫后驅(qū)動(dòng)需求回升、感染高峰掉發(fā)驅(qū)動(dòng)短期新增需求，繼續(xù)高增長(zhǎng)30%-50%；

賽普汀在1.6億基礎(chǔ)上，今年繼續(xù)滲透，繼續(xù)高增長(zhǎng)50%-100%。

CDMO公司充沛的、優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)能，以及全流程、多領(lǐng)域服務(wù)能力，配合廣闊的市場(chǎng)需求，放量的預(yù)期還是很足的。

企業(yè)長(zhǎng)期研發(fā)投入，在23-24年迎接來(lái)一波重大新品扎堆上市，憑借企業(yè)研發(fā)、生產(chǎn)、銷售一體化能力，迅速放量進(jìn)一步推高銷售及利潤(rùn)可以預(yù)期！

免責(zé)聲明：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，選擇需謹(jǐn)慎！此文僅供參考，不作買賣依據(jù)。

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