愛瑪雅迪陰影下，IPO是綠源最后的慰藉

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時(shí)隔半年，綠源集團(tuán)更新了招股書，再次申請(qǐng)?jiān)诟酃缮鲜小?/p>

綠源集團(tuán)成立于1997年，是最早的二輪電動(dòng)車企業(yè)之一。百度百科上關(guān)于綠源的介紹中，赫然掛著種種頭銜：中國(guó)電動(dòng)車創(chuàng)始者，電動(dòng)車標(biāo)準(zhǔn)制定者，電動(dòng)車核心技術(shù)于智能引領(lǐng)者。

時(shí)過境遷的是，這樣一個(gè)產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)者，如今已成為行業(yè)雙寡頭陰影下的“陪襯”。其實(shí)類似的產(chǎn)業(yè)格局在各行各業(yè)普遍存在。綠源的IPO之旅便為我們提供了一重觀察視角：同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)演化出的產(chǎn)業(yè)格局固化，究竟蘊(yùn)含著怎樣的底層邏輯？

01“行業(yè)斗士”

1989年，時(shí)任寧波大學(xué)教師的倪捷，在叔叔的薄板焊機(jī)廠調(diào)研期間，發(fā)現(xiàn)了鄉(xiāng)鎮(zhèn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?jié)摿?，也發(fā)現(xiàn)了理工科企業(yè)的魅力。于是，倪捷和妻子胡繼紅放棄了職教的工作和分掉的房子，回到了浙江金華，選擇去叔叔的廠里做技術(shù)和管理。

到了1994年，有了不同經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的倪捷離開了工廠，在好友撮合下拿到一筆資金的倪捷開始投身“轉(zhuǎn)化科技成果”的風(fēng)投行業(yè)。

也正是這個(gè)時(shí)候，倪捷有了大量接觸新技術(shù)的機(jī)會(huì)。

1995年，在陪同金華一家車企考察電池項(xiàng)目時(shí)，倪捷對(duì)電池的判斷是，“這個(gè)電池用在汽車上功率還是不夠的，折騰折騰用在自行車上可能還有希望。”于是有了把電機(jī)裝在自行車上的想法。

出身工科的倪捷和妻子胡繼紅開始了“關(guān)門造車”。通過輪轂式電機(jī)將動(dòng)力系統(tǒng)、傳動(dòng)系統(tǒng)、剎車系統(tǒng)集成到一起，倪捷夫婦在1996年研發(fā)出第一臺(tái)電動(dòng)自行車，次年，金華市綠源電動(dòng)車有限公司正式成立。

隨后十多年，是倪捷在“教育市場(chǎng)”中成了電動(dòng)車的行業(yè)“斗士”。

教育市場(chǎng)，一方面是培養(yǎng)用戶消費(fèi)習(xí)慣，實(shí)現(xiàn)對(duì)自行車的替代。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1997年中國(guó)居民平均收入為3782元，而97款綠源電動(dòng)車價(jià)格為2380元，約等于8個(gè)月的工資，而時(shí)下最時(shí)興的永久或飛鴿自行車卻不到200元，市場(chǎng)自然難以接受電動(dòng)自行車，在這期間，倪捷擔(dān)任起介紹電動(dòng)自行車的角色。

教育市場(chǎng)的另一方面，是和新能源一樣，電動(dòng)自行車剛剛進(jìn)入市場(chǎng)之初，一則事故頻發(fā)，二則行業(yè)發(fā)展初期，企業(yè)對(duì)電機(jī)性能不了解，經(jīng)常因?yàn)楹笃诰S修拖垮整個(gè)企業(yè)，行業(yè)發(fā)展十分不規(guī)范。

而倪捷則時(shí)常大寫萬字文為電動(dòng)自行車正名，一來二去就成了“行業(yè)斗士”。

直到2004年，國(guó)家頒布《電動(dòng)自行車安全技術(shù)規(guī)范》，電動(dòng)自行車終于被認(rèn)定為合法的非機(jī)動(dòng)車型。

經(jīng)濟(jì)浪潮看似無聲而緩慢，但波及任何一個(gè)行業(yè)，都將引來劇烈變動(dòng)。

獲得國(guó)家倍數(shù)后的電動(dòng)兩輪車行業(yè)迎來高速發(fā)展。根據(jù)中國(guó)自行車協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2005年中國(guó)電動(dòng)自行車產(chǎn)量為1211萬輛，2013年全年電動(dòng)自行車產(chǎn)量達(dá)到3695萬輛，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為14.96%。

按道理來說，迎來紅利期的綠源作為最早涉足兩輪電動(dòng)車的品牌和標(biāo)準(zhǔn)的行業(yè)規(guī)則斗士，早就應(yīng)該成為了一統(tǒng)江湖的角色?？上щ妱?dòng)兩輪車發(fā)展的紅利，最終卻被晚成立三五年的愛瑪和雅迪占據(jù)。截至2022年，綠源的市占率也不過4.2%，成為了愛瑪雅迪身后的Others。

這一階段，電動(dòng)自行車行業(yè)廠商摸透了電機(jī)、蓄電池、充電器和控制器四大件的實(shí)驗(yàn)式組裝，開始對(duì)各個(gè)組件的性能“摳細(xì)節(jié)”。而技術(shù)成熟，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化提高，帶來的注腳是產(chǎn)業(yè)鏈成熟。行業(yè)門檻低，產(chǎn)品同質(zhì)化。

互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代看慣了“斗快”的商業(yè)模式，要最先推出產(chǎn)品、要最先迭代、要占領(lǐng)用戶心智。

正如段永平敢為天下后的思路：先發(fā)者拼的是隨機(jī)應(yīng)變的能力，是要放大先發(fā)部分優(yōu)勢(shì)打亂格局，攫取利益。而后發(fā)者拼的是全局掌控能力，是看清行業(yè)后把所有不可控的要素調(diào)節(jié)，從而一擊制敵。

電動(dòng)車的同質(zhì)化程度，顯然早就邁入了后發(fā)優(yōu)勢(shì)的時(shí)代。而綠源，卻沒有掌控全部要素的能力。

02同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)背后的產(chǎn)業(yè)邏輯

二輪電動(dòng)車廠商的角力期很像同質(zhì)化的智能手機(jī)市場(chǎng)和早期的新能源電動(dòng)車市場(chǎng)，只不過相較于智能手機(jī)和新能源車，電動(dòng)二輪車的同質(zhì)化程度可謂有過之無不及。

二輪電動(dòng)車最主要的技術(shù)難點(diǎn)和成本點(diǎn)，就是動(dòng)力電池。而這其中，根據(jù)愛瑪?shù)恼泄蓵?，超威和天能壟斷了?0%的鉛酸電池市場(chǎng)份額。

在2013年以前，電動(dòng)兩輪車市場(chǎng)存量的企業(yè)超過2000家，得益于完善的供應(yīng)鏈和快速擴(kuò)張的市場(chǎng)，年均15%的增速吸引力眾多玩家入局。

2014-2019年，存量競(jìng)爭(zhēng)加劇，大部分低質(zhì)半路殺入賽道的外行被清出，市場(chǎng)的存量企業(yè)也僅剩110家。頭部玩家通過長(zhǎng)期積累的資本，大打價(jià)格戰(zhàn)，收編市場(chǎng)，形成了雅迪愛瑪雙寡頭割據(jù)的情形。

即便如此，到了2021年鉛酸電池依然占據(jù)電動(dòng)車市場(chǎng)的76.6%。可以說即便是智能化和安全性要求更高的當(dāng)時(shí)當(dāng)下，二輪電動(dòng)車依舊是以鉛酸基本盤為主的充分同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)格局。

那么我們從綠源高開低走的發(fā)展路徑，去探究同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)背后的邏輯。

1）技術(shù)：羅默悖論？

市場(chǎng)中有一種論調(diào)，就是二輪電動(dòng)車市場(chǎng)是標(biāo)準(zhǔn)的羅默悖論模型。

傳統(tǒng)的羅默模型，是在索洛模型的基礎(chǔ)上，引入“技術(shù)創(chuàng)新”，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心要素從實(shí)物資本（人、物、生產(chǎn)線）擴(kuò)展到知識(shí)和創(chuàng)新，在給定生產(chǎn)要素的情況下，知識(shí)技術(shù)的創(chuàng)新會(huì)帶動(dòng)整體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

而二輪電動(dòng)車技術(shù)，不可謂沒有發(fā)展，就拿最基礎(chǔ)的電池來說，鉛酸-鋰-石墨烯乃至未來的鈉電池，都是能效和安全性的革新。以小牛、九號(hào)為主力的高端智能化二輪電動(dòng)車也是技術(shù)進(jìn)步擴(kuò)張市場(chǎng)的典范。

只不過這部分市場(chǎng)，還是太小。小牛、九號(hào)宣傳多年，市占率始終沒有突破3%，并且在后疫情市場(chǎng)更是有所下滑，因此市場(chǎng)認(rèn)為傳統(tǒng)羅默模型失效了。

其實(shí)在筆者看來，這其中的主要原因是技術(shù)與需求背離，馬化騰曾在2018騰訊的公開信中提出說法：“過去，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)與科技行業(yè)的創(chuàng)新，往往是應(yīng)用需求找技術(shù)支持。未來，我相信會(huì)有越來越多創(chuàng)新來自技術(shù)突破尋求產(chǎn)品落地”

這個(gè)理論非常點(diǎn)題，二輪電動(dòng)車本質(zhì)是萬元內(nèi)價(jià)格區(qū)間電動(dòng)車的平替。相較于高新行業(yè)，他是絕對(duì)意義上的需求大于創(chuàng)新。

我國(guó)目前電瓶車的用戶畫像就是短距離通勤，日均使用距離在10公里以內(nèi)，他對(duì)社交場(chǎng)景（智能化）和長(zhǎng)續(xù)航（電池技術(shù)）的需求并不大，而目前的技術(shù)路線主要還是對(duì)二者的沿襲。

圖：電動(dòng)兩輪車用戶畫像，來源：艾瑞咨詢、浙商證券研究所

因此不是羅默模型失效，而是技術(shù)和需求出現(xiàn)背離。如果有類似于特斯拉一體化壓鑄方案減輕電瓶車30%利潤(rùn)，價(jià)格下降20%，一定也會(huì)成為市場(chǎng)的黑馬。

而綠源宣傳的無論是液冷還是石墨烯材料電池壽命長(zhǎng)，它本質(zhì)也沒有觸及消費(fèi)者的核心需求，因此在技術(shù)口徑很難突圍。

2）營(yíng)銷：短質(zhì)窗口期

愛瑪和雅迪給了突圍解法：廣告和低價(jià)。

很長(zhǎng)一段時(shí)間里，“天王”是賣電動(dòng)自行車的銷量保障。2006年，新日請(qǐng)來了成龍大哥，次年，新日電動(dòng)車產(chǎn)銷量達(dá)到110萬輛，是第二三四名企業(yè)產(chǎn)銷量的總和；隨后雅迪請(qǐng)了SHE，比德文請(qǐng)了劉德華，愛真杰請(qǐng)了林志穎，天爵請(qǐng)了周迅。

這場(chǎng)“看療效，更看廣告”的戰(zhàn)爭(zhēng)，在2009年迎來了新的銷冠。這一年，推動(dòng)成龍代言新日的營(yíng)銷總監(jiān)余林，來到了愛瑪集團(tuán)，同樣在余林的推動(dòng)下，愛瑪耗資三千萬，讓周杰倫開口“愛，就馬上行動(dòng)。”天王背書，愛瑪電動(dòng)車銷量和市占率一躍成為行業(yè)第一。

二者依靠營(yíng)銷，確實(shí)在同質(zhì)化的市場(chǎng)將頭部份額提升至50%左右。

只不過營(yíng)銷還是非?？粗卮翱谄诘拇蚍?，我們看愛瑪和雅迪營(yíng)收與銷售費(fèi)用的增速關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，在過了存量競(jìng)爭(zhēng)期（2019年以前），銷售費(fèi)用對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)貢獻(xiàn)就很難形成線性關(guān)系。

愛瑪自2019年二者增速出現(xiàn)背離，雅迪在2017年也出現(xiàn)疲軟。

圖：愛瑪營(yíng)收及銷售費(fèi)用增速，來源：Choice金融客戶端

圖：雅迪營(yíng)收及銷售費(fèi)用增速，來源：Choice金融客戶端

這也就是為什么，錯(cuò)過窗口期一味復(fù)制打法的綠源的營(yíng)銷收益并不高。

3）資本：充分競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的源動(dòng)力

如果我們把二輪電動(dòng)車2013-2019的發(fā)展周期定義為存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，那么2019年新國(guó)標(biāo)的出臺(tái)就是加速行業(yè)馬太競(jìng)合的主要因素。

為了復(fù)合監(jiān)管要求和市場(chǎng)升級(jí)，大部分企業(yè)選擇了出清庫存降價(jià)銷售，這個(gè)時(shí)候資本要素就顯得額外重要。

圖：中國(guó)兩輪電動(dòng)車銷量趨勢(shì)，來源：德勤

眾多企業(yè)開始謀求上市，雅迪搶了先機(jī)成功融資11億港元，并成為電動(dòng)兩輪車第一股，有了底氣的雅迪十分敢于降價(jià)，2017年，雅迪產(chǎn)品大幅度降價(jià)，以價(jià)換量的戰(zhàn)略大獲成功，2017年雅迪銷量超過愛瑪成為行業(yè)第一。

雖然遲了一步，但是愛瑪也在2021年完成了上市融資，同樣擁有了在高資本要素下打價(jià)格戰(zhàn)的底氣。

雅迪的現(xiàn)金等價(jià)物余額超過60億，愛瑪自上市以來現(xiàn)金流余額也逐步突破50億，綠源僅有不到4億，打價(jià)格戰(zhàn)，能有底氣嗎？

圖：電動(dòng)兩輪車上市企業(yè)現(xiàn)金流，來源：Choice金融客戶端

在資本的加持下，雅迪和愛瑪迅速收割新國(guó)標(biāo)釋放出的下沉市場(chǎng)，市占率從2018年的14.24%和13.32%分別提高到26.9%和18%。

4）成本規(guī)模：二輪電動(dòng)車的長(zhǎng)期主義

制造業(yè)最核心的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)一定還是回歸成本要素，這也正是二輪電動(dòng)車真正的長(zhǎng)期主義。

圖：雅迪、綠源單車均價(jià)及毛利率，來源：招股書、財(cái)報(bào)

雅迪和綠源的單車均價(jià)均在1300-1500的區(qū)間，二者毛利率三年相差自3.8pct增長(zhǎng)至6.3pct，規(guī)模差距帶來的成本差距越來越大。

為了在虎口中奪食，綠源大量鋪開經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)。

招股書顯示，綠源集團(tuán)的分銷網(wǎng)絡(luò)從2020年的5400多家零售店擴(kuò)大至2022年的9800多家零售店。此外，為了刺激消費(fèi)，綠源花費(fèi)了大量的成本返利給經(jīng)銷商，2020年至2022年，綠源返利金額分別為1.48億元、2.81億元及4.78億元，占線下渠道收益的8.9%、10.1%及11.3%。

這種讓利擴(kuò)張的模式，造成了綠源的“薄利多銷”，2020年至2022年，綠源營(yíng)收分別為23.78億元、34.18億元及47.83億元，同期凈利潤(rùn)分別為4030萬元、5930萬元及1.18億元，凈利率分別為1.7%、1.7%及2.5%。

電動(dòng)車新國(guó)標(biāo)開始實(shí)施，對(duì)電動(dòng)兩輪車整車安全、機(jī)械安全、電氣安全都提出了更高要求，并規(guī)定不符合新國(guó)標(biāo)的電動(dòng)兩輪車實(shí)行3-5年過渡期管理，因此電動(dòng)兩輪車迎來換車潮，再次由紅海轉(zhuǎn)藍(lán)。

只不過庫存清除后，規(guī)模和成本要素進(jìn)一步被放大。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)電動(dòng)兩輪車的全球總銷量由2018年的3850萬輛增長(zhǎng)到2022年的7400萬輛，復(fù)合年增長(zhǎng)率為20.7%。2023年已經(jīng)是換車緩沖期的最后一年，紅利出盡，預(yù)計(jì)其后行業(yè)增長(zhǎng)率將迎來拐點(diǎn)，2023年至2027年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為9.5%。

市場(chǎng)終究要從政策刺激回過味來，在新一輪存量競(jìng)爭(zhēng)中，如果在遭遇一次價(jià)格戰(zhàn)，綠源能斡旋的余地又有多大呢？

03結(jié)語

綜上所述，二輪電動(dòng)車目前是鉛酸電池主導(dǎo)的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)峻市場(chǎng)。短期來看技術(shù)層面與需求層面不匹配，很難形成新的壁壘。

而資本和營(yíng)銷在短期內(nèi)確實(shí)會(huì)產(chǎn)生一定增量，不過長(zhǎng)期來看，規(guī)模和成本還是第一要義。

對(duì)于綠源來說，雖然起步早，但是每一步的發(fā)展多少顯得亦步亦趨。這可能也與管理層的認(rèn)知結(jié)構(gòu)有關(guān)。

目前倪捷和胡繼紅夫婦持有綠源集團(tuán)86,77%的股份，Shipton持有綠源集團(tuán)8%的股份，也是綠源成立至今的唯一外部投資人。而主要經(jīng)營(yíng)者倪捷今年已經(jīng)61歲，胡繼紅也已經(jīng)57歲。

這次IPO對(duì)于綠源來說，似乎已經(jīng)過了資本入局的最后窗口期，更像是挽救目前負(fù)債率達(dá)到97.3%的企業(yè)，以及能夠?yàn)樾量嗌罡胼呑拥膭?chuàng)始人提供一個(gè)最后的慰藉。

原文標(biāo)題 : 愛瑪雅迪陰影下，IPO是綠源最后的慰藉

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