固收專題分析報告：銀行二永債投資三部曲

基本內(nèi)容

一、一部曲——二永債利差透視：期限利差仍較厚，票息策略占優(yōu)從信用利差來看，3 年和5 年銀行永續(xù)債信用利差安全墊較厚，3 年AAA-和AA+級二級資本債利差與去年低點相比較1年期和5 年期更大，但3 年期利差波動更高。從期限利差來看，3Y-1Y 中高評級二級資本債期限利差仍具壓縮空間。

從等級利差來看，除1 年期AA+較AA 二級資本債和AAA-較AA+銀行永續(xù)債外，其余各等級利差均有一定壓降空間。

【資料圖】

對比二級資本債與各品種債券收益率，3 年期AA 級二級資本債收益率低于同等級等期限中短票，1 年期AA 級二級資本債收益率低于同等級等期限城投債。由于AA 級二級資本債不贖回風險較大，目前并不建議下沉到弱資質(zhì)中小銀行。

綜上，當前中長久期銀行永續(xù)債以及3 年期中高等級二級資本債利差存在進一步壓降的空間，票息策略仍占優(yōu)，但需警惕交易擁擠情況下3 年期利差快速調(diào)整的風險。

二、二部曲——二永債不贖回風險：253 家城農(nóng)商行關(guān)鍵風險指標評價截至7 月底，未贖回的銀行二級資本債涉及50 家銀行，均為城農(nóng)商行，未贖回規(guī)模達到379.3 億元。為了評價二永債不贖回的風險，我們選取253 家城農(nóng)商行作為樣本，對其關(guān)鍵風險指標進行梳理，有以下三大指標體系值得關(guān)注：

（1）關(guān)注未來銀行二級資本債和永續(xù)債的贖回壓力及剩余可發(fā)行額度，銀行的待贖回債券規(guī)模較大或批文可用額度較少，未來選擇不贖回銀行資本債的可能性較高，同時需要密切關(guān)注區(qū)域監(jiān)管態(tài)度。

（2）關(guān)注資本充足率及再融資壓力，若銀行資本水平已經(jīng)較低，贖回后或無法滿足監(jiān)管要求，同時若二永債估值處于較高水平，再融資壓力較大或無法通過借新還舊滾續(xù)到期二永債，上述兩個原因或致銀行暫不贖回二永債。

（3）關(guān)注盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量及房地產(chǎn)貸款占比，盈利能力欠佳、資產(chǎn)質(zhì)量差、地產(chǎn)集中度高都可能導(dǎo)致基本面較差。除關(guān)注外源性補充資本可得性外，還需關(guān)注內(nèi)生性資本消耗及內(nèi)生性基本面盈利補充資本情形。

三、三部曲——二永債供需格局：基金、理財?shù)刃枨蠖藢钣酗@著影響，關(guān)注息差走低下未來供給壓力（一）供給端：三維度判斷銀行二永債未來發(fā)行壓力（1）對當前各銀行的有效批文進行梳理分析，96 家銀行擁有二級債的有效批文（可用額度為1528.1 億元）；34 家銀行擁有永續(xù)債的有效批文（可用額度為547 億元）。有效期截止日在2023 年內(nèi)的可用批文額度為198.9 億元，其中較多發(fā)行額度將于12 月到期。考慮到有效期臨近，具備發(fā)行能力的銀行或?qū)⒈M快發(fā)行剩余額度進行資本補充。

（2）根據(jù)歷史發(fā)行規(guī)律，大行從獲得二永債批復(fù)到全部發(fā)行完畢的耗時往往在10 個月以內(nèi)，若以此規(guī)律推斷，當前國有行550 億元二級資本債可用額度或于今年9 月發(fā)行完畢，今年整體發(fā)行節(jié)奏或大幅提前于有效截止日。

（3）從到期規(guī)模來看，二級資本債9 月和10 月到期規(guī)模較大，或存在階段性到期壓力。目前國有行、股份行剩余發(fā)行額度低于年內(nèi)到期規(guī)模，城商行、農(nóng)商行剩余發(fā)行額度可以覆蓋年內(nèi)到期壓力，建議關(guān)注國有行、股份行后續(xù)批文新增情況。此外2024 年銀行永續(xù)債將迎來首個行權(quán)日，今年四季度銀行或提前發(fā)行永續(xù)債應(yīng)對明年集中到期。

（二）需求端：交易盤機構(gòu)行為對利差有顯著影響，四季度止盈動機及政策穩(wěn)增長下波動或進一步放大二永債換手率較高，今年基金買債力量推動利差再次壓縮。2021 年至今二永債換手率明顯抬升，高于其他信用債，其利差變化更多受機構(gòu)行為驅(qū)動收窄走闊。目前二永債的主要買盤為基金，3 月以來隨著央行降準落地，流動性整體寬松，結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”再現(xiàn)，基金轉(zhuǎn)為凈買入，二級債利差開始收窄。根據(jù)此前報告，交易盤（包括基金、理財、其他產(chǎn)品類）凈買入規(guī)模對二級債-商金債品種利差有顯著負向影響，建議持續(xù)關(guān)注上述機構(gòu)對二級債的買入情況。

風險提示

監(jiān)管政策超預(yù)期；信用風險事件的不確定性。

關(guān)鍵詞：