精彩看點：新年第一雷！這回，信仰終于崩了！

?作者：米筐老A

前言：

(資料圖)

城投債的剛性兌付信仰將被徹底打破。

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2023年開年，一則債務(wù)重組的新聞如同驚雷炸了整個投資圈。

貴州省遵義市最大的城投集團——遵義道橋建設(shè)（集團）有限公司在12月30日發(fā)布了一則公告，稱其與各家銀行就155.94億貸款重組達成一致、并簽署相關(guān)協(xié)議。

根據(jù)該協(xié)議，重組后銀行貸款將延期至20年，年利率調(diào)整為3%至4.5%，前10年只還利息不還本金，后10年分期還本。

什么意思？你可以理解為“要錢沒有，等二十年后再還清”。

遵義道橋的銀行貸款利率大概在6%左右，而其發(fā)行的私募債利率在7.5%左右、信托等其他非標融資的利率就更高了。

這次重組除了降低利率外，更是把貸款本金還款時限后延至20年。

20年后的100億跟現(xiàn)在的100多億，雖然數(shù)值相等、但購買力和使用效力當然天壤之別，但卻保證了銀行在賬面上沒有壞賬損失啊……這是個化解金融風險的妙招。

請注意，這只是銀行貸款的債務(wù)重組，遵義道橋最大的債務(wù)是在包括信托理財在內(nèi)的非標融資…比起其457.54億的總債務(wù)余額來說，銀行貸款只占約三分一的比重，而其很大一部分信托融資已出現(xiàn)逾期。

其實不僅類似遵義道橋這樣的非標城投債出現(xiàn)違約，就連更標準化、理應(yīng)更剛性兌付的城投商業(yè)票據(jù)也出現(xiàn)了逾期，且數(shù)量不斷攀升。

據(jù)上海票據(jù)交易所數(shù)據(jù)，2021年底首次出現(xiàn)城投公司票據(jù)逾期、但截至去年初月逾期數(shù)量也就個位數(shù)，可自年中后逾期快速增加、去年底居然高達61個城投公司發(fā)行的票據(jù)逾期。

城投公司是什么？

是地方政府的融資平臺，其背后單一股東或控股大股東幾乎都是地方政府。

如前文所述的遵義道橋，其控股股東為遵義市國資委、且100%持股，也就是說其實際控制人為遵義市人民政府。

城投債雖然不是地方政府債，法律上看應(yīng)屬公司債、但誰都知道其有政府的隱性擔保，一向被認為也是政府的債務(wù)，所以其信用度很高…發(fā)行時遭哄搶，且都相信能100%的到期本息剛性兌付。

有公司債8%左右的高收益，但又沒有公司債的逾期違約和本金虧錢的風險，誰又不去瘋搶呢？！

遵義道橋城投債違約和債務(wù)重組以及越來越多城投商票的逾期，正在給投資人當頭棒喝、之前建立的城投信仰將徹底崩潰。

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城投公司怎么來的？為什么會出現(xiàn)城投債這種債務(wù)呢？我們說說來龍去脈。

之前地方政府是無權(quán)發(fā)政府債的，能發(fā)政府債的只有中央政府、也就是我常說的國債，直到2015年新《預(yù)算法》發(fā)布、才允許地方政府發(fā)行地方政府債券和地方專項債，當然這都是后話了。

2008年美國次貸危機引發(fā)全球金融危機、進而造成全球經(jīng)濟危機，風險擴散至全球各地、當然也包括中國…主要是沖擊中國的外貿(mào)出口，而出口當時卻是拉動中國經(jīng)濟最重要的三駕馬車之一。

怎么辦？加大國內(nèi)投資。

可投資得有錢啊，可錢從哪里來呢？

企業(yè)不會輕易追加，畢竟產(chǎn)能過剩、出口的商品賣不掉還想著轉(zhuǎn)內(nèi)銷呢！于是咱們的體制優(yōu)勢就出來了、可以政府增加投資啊。

那時地方政府無法發(fā)債籌資、也無法直接向銀行貸款，可又急需資金去搞高鐵/高速/機場/新城區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有高人想出了一個絕招……各地可以組建城投公司，以該公司的名義發(fā)行債券、對外融資及向銀行借錢。

城投平臺怎么運作的呢？

地方政府先把一些國有土地等作為資本金注入城投公司，城投公司以土地為資產(chǎn)向銀行抵押貸款，城投公司拿到貸款后搞城中村拆遷或買城郊的土地、通水通電通氣平整后再賣地，賣地的收入歸還銀行貸款，如此形成完美閉環(huán)。

因有政府隱形擔保、安全性堪比國債和銀行存款，但收益卻很高，所以各地發(fā)行的城投債也就成了香餑餑，信托公司搶、資管機構(gòu)搶、甚至銀行都在搶。

隨后，全國各地的城投平臺公司如雨后春筍的生長出來、并迅猛擴大，通過借入大量資金來帶動投資、刺激經(jīng)濟，其債務(wù)規(guī)模迅速膨脹。

城投資金循環(huán)的關(guān)鍵在于樓市要好，大家愿意買房、土地賣得出去，而問題就出在這。

因為廣大三四五線城市、其樓市大多情況下都是很差的，所以這種循環(huán)無法持續(xù)。

那城投如何還錢呢？借新債還就債唄，就這樣城投債越積越多，甚至出現(xiàn)了“尾大不掉頭”的趨勢。

截至2021年底，絕大部分省市的全口徑政府債務(wù)率〔(地方政府債務(wù)余額+城投債務(wù)余額)/(一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入+上級補助收入) ×100%〕都在100%以上，甚至部分省市高達551%。

各省市全口徑債務(wù)率及債務(wù)總額圖表

如今這些債務(wù)已無法再向后拖延，已到了必須解決的時候、而解決是有成本的，可誰來承擔成本呢？

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城投公司成立的初衷，是在地方政府融資受限的情況下替代其籌資來拉動經(jīng)濟，其償債能力跟房地產(chǎn)緊密相關(guān)。

當房地產(chǎn)市場短期低迷時，還可以通過發(fā)新債還舊債、政府一般財政收入補貼等來維持剛性兌付。

可若房地產(chǎn)長期低迷，不僅新債發(fā)不出或發(fā)行利率很高（投資者會認為城投公司資質(zhì)變差沒有還款能力，或本息已逾期影響新債發(fā)行）、甚至連政府補貼收入都難以收到（地方政府的近一半的收入跟房地產(chǎn)相關(guān)，房地產(chǎn)低迷也會影響地方一般財政收入），而這就會形成惡性循環(huán)。

當下就出現(xiàn)了這種困境。

每一次房地產(chǎn)低迷期、都是城投債逾期較多的時候，這里逾期一般是本息延期支付、而不是本息不還…一定程度上，也算是剛性兌付了。

可城投債一旦逾期違約，會對地方造成風險外溢…地方國企債發(fā)不出去或者利率很高，而這會影響到地方經(jīng)濟的發(fā)展，所以地方政府一般都會盡力保證本息兌付。

因為大家篤定“一旦與政府相關(guān)的債務(wù)出現(xiàn)風險，政府一定會兜底以防風險擴散”，所以商業(yè)銀行、信托公司、各資管機構(gòu)等才會對城投債狂愛不止。

于是，以城投債為主體的地方隱性債務(wù)越滾越大、以致很難收拾，有研究機構(gòu)估計目前地方隱性債務(wù)的規(guī)模超50萬億、而中國一年GDP總量也就是110萬億。

其實關(guān)于地方隱性債務(wù)問題，早在2010年中央就有所察覺、并陸續(xù)出臺了一系列條文法規(guī)，并大致經(jīng)歷了幾個階段：

2010-2013年，主要是初步搭建監(jiān)管框架；

2014-2017年，允許地方發(fā)債籌資、并通過發(fā)政府債來置換城投債；2018-2020年，在“穩(wěn)增長”政策下、城投債又有所放松；

2021年至今，則著重強調(diào)防范地方政府債風險。

2021年中之后的這波樓市下跌、其慘烈程度超出了所有人的想象，城投債的逾期違約也算是樓市風險的外溢。

其實本輪全國樓市的高點應(yīng)是2017年，因為絕大部分城市的房價高點都在2017年、只是小部分如深圳/東莞/寧波等城市才出現(xiàn)了2020年的又一波上漲。而城投債的逾期違約也幾乎都在中西部等經(jīng)濟實力弱的地級市縣。

2018年起，城投非標債（比如政信類信托理財）開始出現(xiàn)逾期違約、隨后逐漸擴大，并呈現(xiàn)出由點到面擴散的趨勢，而2018年、正是全國樓市出現(xiàn)高點后的一年。

隨著樓市持續(xù)轉(zhuǎn)冷并長期橫盤，城投債的剛性兌付必將打破、而大家長期形成的堅定信仰也將隨即崩潰。

現(xiàn)在，時間到了。

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