債券市場(chǎng)走在崩盤(pán)邊緣 歐央行迎來(lái)“大考”

歐洲各國(guó)政府今年將向市場(chǎng)發(fā)行大量債券。投資者將要求收益率進(jìn)一步走高，或者歐元區(qū)通脹前景大幅改善，以消化即將到來(lái)的供應(yīng)浪潮，這將加劇歐洲央行面臨的本已艱巨的貨幣政策挑戰(zhàn)。

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智通財(cái)經(jīng)APP注意到，歐元區(qū)10個(gè)最大的國(guó)家今年預(yù)計(jì)將發(fā)行約1.3萬(wàn)億歐元(1.38萬(wàn)億美元)的主權(quán)債券。考慮到到期債務(wù)，其中一半多一點(diǎn)將是新增資金。國(guó)民西敏寺銀行(NatWest Group Plc)的分析師表示，這是一個(gè)可怕的巨大增長(zhǎng)，凈新增供應(yīng)量約為3400億歐元。歐洲央行從3月開(kāi)始的量化緊縮進(jìn)程將增加至少1500億歐元的債券市場(chǎng)，這將增加市場(chǎng)壓力。

某些機(jī)構(gòu)，某些銀行將不得不站出來(lái)購(gòu)買(mǎi)所有這些新債券。不幸的是，時(shí)機(jī)不佳，因?yàn)槿蜓胄幸殉蔀槠湓谌蚪鹑谖C(jī)后積累的資產(chǎn)的凈賣(mài)家，并為應(yīng)對(duì)新冠疫情的刺激措施提供資金。

奧地利、斯洛文尼亞、愛(ài)爾蘭和葡萄牙本周都發(fā)行了新國(guó)債，法國(guó)和意大利可能緊隨其后。這將是一個(gè)繁忙的月份，因?yàn)橹鳈?quán)借貸者將希望在他們繁重的發(fā)行日程上搶占先機(jī)。

德國(guó)年度通貨膨脹率從10月份的峰值10.4%降至12月份的9.6%，這是最受歡迎的，法國(guó)消費(fèi)者價(jià)格的意外減速也是市場(chǎng)最受歡迎的。

歐元區(qū)的通貨膨脹距離歐洲央行2%的目標(biāo)還有很長(zhǎng)的路要走，但物價(jià)回歸正常的道路必須從某個(gè)地方開(kāi)始。要想吸引投資者出手，甚至買(mǎi)入大量歐洲主權(quán)債務(wù)，有賴于通脹背景的改善。否則，國(guó)債的收益率將不得不繼續(xù)上升，以吸引足夠的需求，這可能會(huì)使歐盟的凝聚力極限變得緊張。

新增的最大凈借款國(guó)將是德國(guó)，該國(guó)已大幅改變了其融資方式。今年它將出售3000億到3500億歐元的國(guó)債，其中大約一半是新資金。這接近去年凈需求的三倍。其經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定基金已經(jīng)確定，需要約2000億歐元來(lái)幫助解決俄烏沖突后能源價(jià)格大幅波動(dòng)的影響。

由于德國(guó)是歐洲政府債券市場(chǎng)的基準(zhǔn)，德國(guó)國(guó)債供應(yīng)的突然激增給歐元區(qū)帶來(lái)了更廣泛的問(wèn)題。隨著德國(guó)國(guó)債收益率提高以吸引投資者，在財(cái)政狀況不那么強(qiáng)勁的國(guó)家，不斷上升的債務(wù)成本將被放大。長(zhǎng)期債券尤其如此，這應(yīng)該會(huì)導(dǎo)致收益率曲線變陡。

意大利仍然是該地區(qū)的問(wèn)題之一。盡管獲得了歐盟的大量援助，意大利今年仍需發(fā)行3500億歐元的債券。新增現(xiàn)金需求凈額為670億歐元。與近年來(lái)相比，這是一個(gè)重大變化。近年來(lái)，由于歐洲央行實(shí)施了大規(guī)模量化寬松政策，凈需求實(shí)際上一直為負(fù)。意大利的債務(wù)可持續(xù)性已經(jīng)岌岌可危，10年期國(guó)債收益率在過(guò)去一年里增長(zhǎng)了兩倍多，目前約為4.3%。為了增加歐元區(qū)的供應(yīng)，歐盟委員會(huì)今年將籌集至多1500億歐元，以資助歐盟正在進(jìn)行的大流行救援和其他不斷增長(zhǎng)的需求。

所有這些都使得歐洲央行同時(shí)在三個(gè)方面收緊金融狀況的決定看起來(lái)很勇敢。在12月15日的新聞發(fā)布會(huì)上，歐洲央行行長(zhǎng)拉加德的態(tài)度最為強(qiáng)硬，她明確表示，還將有幾次加息50個(gè)基點(diǎn)。她還宣布從3月份開(kāi)始實(shí)行被動(dòng)量化寬松政策，歐洲央行量化寬松資金的再投資每月減少150億歐元。與持有的5萬(wàn)億歐元債券相比，這可能是一個(gè)小數(shù)目，但方向是明確的。在計(jì)劃中的夏季評(píng)估結(jié)束后，預(yù)計(jì)月度就業(yè)增速也將加快。此外，它還伴隨著歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表更大的收縮，到6月份，向商業(yè)銀行提供的1.6萬(wàn)億歐元超低息貸款將陸續(xù)減少。

最后一項(xiàng)緊縮措施的相關(guān)性可能會(huì)增強(qiáng)。這些在歐元銀行體系中流動(dòng)的過(guò)剩現(xiàn)金中，有很大一部分被投資于政府債券。銀行一直在愉快地享受著高于借款成本(直到最近為負(fù))的良好安全回報(bào)。這不僅切斷了一個(gè)方便的額外利潤(rùn)來(lái)源，而且如果利率成本飆升，對(duì)安全但收益率相對(duì)較低的資產(chǎn)的清算可能會(huì)變成一場(chǎng)恐慌。目前這種可能性可能還很遙遠(yuǎn)，但今年很難看到銀行為更多的政府債務(wù)融資。他們的動(dòng)機(jī)在哪里?

外國(guó)投資者的興趣也不穩(wěn)定。盡管歐元區(qū)政府的收益率在上升，但這都是相對(duì)的，全球還有很多其他高回報(bào)的債券市場(chǎng)。德國(guó)國(guó)債持有者去年損失了23%，意大利債券投資組合也同樣陷入困境。

過(guò)去一年，日本投資者一直在持續(xù)拋售歐洲債券。根據(jù)國(guó)民西敏寺銀行的數(shù)據(jù)，截至2021年底，日本投資者持有5500億歐元的債券，其中多達(dá)360億歐元已被拋售。這對(duì)法國(guó)的影響最大，因?yàn)槿毡净鸪钟蟹▏?guó)債務(wù)總額的近9%。近年來(lái)，他們一直被相對(duì)于德國(guó)的溫和高收益率所吸引，認(rèn)為這兩個(gè)核心國(guó)家在歐元項(xiàng)目中有著不可分割的聯(lián)系。但日本國(guó)內(nèi)收益率不斷上升，再加上持有外國(guó)債券的外匯對(duì)沖成本不具吸引力，這意味著日本基金的資金回流趨勢(shì)將繼續(xù)下去。

歐洲總是以某種方式蒙混過(guò)關(guān)，但政策失誤的風(fēng)險(xiǎn)顯然在上升。10年前由讓-克洛德?特里謝(Jean-Claude trichet)領(lǐng)導(dǎo)的歐洲央行加息引發(fā)了歐元危機(jī)，人們至今仍記憶猶新。拉加德需要謹(jǐn)慎行事，避免過(guò)快加息，同時(shí)也要收回央行的流動(dòng)性。歐洲各國(guó)政府需要資金，但它們實(shí)際能負(fù)擔(dān)得起的資金是有限的，無(wú)法為不斷增長(zhǎng)的債務(wù)負(fù)擔(dān)提供資金。

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