環(huán)球觀焦點：房企有“原罪”？國際評級機構(gòu)無差別下調(diào)評級遭智庫批評

1、智庫發(fā)聲 國際評級機構(gòu)標準僵化 評級是否還有參考價值？

最近，房地產(chǎn)行業(yè)迎來了久違的熱絡(luò)行情，尤其是政策面上釋放的一系列利好消息極大地提振了市場信心，如有著高經(jīng)濟體量并為一線城市的廣州、蘇州購房政策相繼加碼調(diào)整成為市場行情演繹的重磅催化劑。

然而，在市場基本面與估值修復預期不斷升溫之際，國際評級機構(gòu)又開啟了新一輪的評級下調(diào)潮，包括碧桂園(02007.HK)、旭輝(00884.HK)、雅居樂(03383.HK)、世茂(00813.HK)等國內(nèi)頭部房企均在下調(diào)名單之列。國際評級機構(gòu)一貫對于房地產(chǎn)行業(yè)持有過度悲觀的看法。穆迪繼4月發(fā)布對中國房地產(chǎn)行業(yè)負面展望報告后，此次又再度看空中國內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)，認為未來6-12個月地產(chǎn)銷售將繼續(xù)下滑，基于購房者脆弱的信心，房地產(chǎn)銷售額預計未來12個月都不會強勁復蘇。

(資料圖片)

然而，評級機構(gòu)的預判似乎不一定能實現(xiàn)?；仡櫮碌?月發(fā)布的報告，其認為中國房地產(chǎn)市場資金緊張和銷售低迷，2022年全年商品房合約銷售額將繼續(xù)下降10%-15%。但國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，1—8月，商品房銷售面積和銷售額累計同比降幅均已經(jīng)收窄，特別是8月商品房銷售面積和銷售額環(huán)比分別上升5%和4%，反映穩(wěn)樓市政策成效逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)市場加快了恢復進程，顯然這與評級機構(gòu)預判的行業(yè)趨勢有所背離。

同時，從板塊及個股走勢來看，市場對這些國際信用評級機構(gòu)的反映已經(jīng)頗為淡定。9月，即使評級機構(gòu)相繼下調(diào)房企評級，整個大市態(tài)勢低迷，但內(nèi)房板塊逆勢向上，接連多日實現(xiàn)大漲，成為市場主線。

（來源：富途行情）

自去年以來，越來越多的房企主動退出包括標普、惠譽和穆迪等國際評級機構(gòu)的信用評級，5月中梁退出穆迪的信用評級；7月和8月合景泰富亦主動退出了標普和惠譽的信用評級。對此，合景泰富表示，境外評級機構(gòu)對中國房地產(chǎn)市場預期悲觀，忽略房企償付債務的努力。

盡管評級機構(gòu)在下調(diào)房企評級時給出考量標準，但億翰智庫指出，國際評級機構(gòu)已背離風險預警這一初衷，危機之后的過度反應加劇了風險后果。評級機構(gòu)遇到危機立刻自己“跳船”逃生的行為早有先例。2008年次貸危機和2009年的歐債危機上，國際評級機構(gòu)就引發(fā)過質(zhì)疑和爭議。

2008年金融危機中，三大評級機構(gòu)因前期錯誤的信用背書助長了美國次級貸款規(guī)模的膨脹，而在危機發(fā)生前夕又大規(guī)模下調(diào)次級貸款評級引發(fā)金融市場震蕩，最終三大評級機構(gòu)均遭到市場或政府起訴，被判高額賠償。而在歐債危機中，三大評級機構(gòu)受政治因素影響在一些國家償債高峰到來之際，接連下調(diào)相關(guān)國家主權(quán)信用評級，發(fā)布危機警示，引發(fā)市場恐慌，將這些國家推入債務泥潭，背后更是與華爾街對沖基金關(guān)系密切，甚至被認為背后是美國為了爭奪貨幣主導權(quán)和債務資源的政治驅(qū)動。

評級機構(gòu)背后的利益錯綜復雜，早已失去了警示風險的作用，不是簡單客觀的評級那么簡單。由此，我們也需要清楚意識到，當前評級機構(gòu)看空中國房地產(chǎn)市場，甚至下調(diào)優(yōu)質(zhì)房企的評級動作，并非是預判，而更多的是一種“馬后炮”，為了免除責任，甚至背后是否與對沖基金掛鉤的利益糾葛也引發(fā)想象。

2、“確有其事”還是“無辜躺槍”？綠景中國1

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日遭惠譽下調(diào)評級

9月16日，惠譽宣布下調(diào)綠景中國(00095.HK)的評級由B-至CCC。

從惠譽下調(diào)報告中可以看到，惠譽下調(diào)綠景中國的評級主要出于三個方面的擔憂。1）白石洲一期明年預售前，公司需要兌付將于2023年3月到期的4.7億美元債券，流動性吃緊，再融資風險高；2）綠景中國賬上有27億的非受限資金，不足以覆蓋到明年5月到期的56億元債務；3）綠景中國銷售規(guī)模較小，且項目分布較為集中，在市場寒冬中較難生存。

表面上看，惠譽指出的問題其實并無道理，畢竟對于綠景中國這樣市值只有50億港幣的公司，4.7億美元債（合約人民幣37億元港幣）著實是座需要努力攀登才能跨越的大山，但問題就在于，綠景中國是否已經(jīng)找到了可靠的梯子。

距離明年3月份還剩6個月的時間，綠景中國回復稱目前已經(jīng)正在與市場上的投資者洽談兩筆融資，融資規(guī)模合計在30-60億之間。兩筆融資分別是以舊改項目境外股權(quán)以及境內(nèi)物業(yè)安排再融資。

舊改項目境外股權(quán)能支撐3-5億美金如此大融資規(guī)模的舊改項目大概率是白石洲項目，而境內(nèi)物業(yè)大概率是深圳NEO大廈，該棟大廈目前LTV在20%-30%，可以支撐較好的再融資規(guī)模。公司稱，目前這兩筆融資已經(jīng)在與合適的投資者洽談，落實條款細節(jié)方面，預計年底可以完成，不確定性已經(jīng)幾乎沒有。

資金層面，惠譽著眼于綠景中國的賬上現(xiàn)金不高，27億元人民幣不能覆蓋56億的短期債務。在金融學層面，我們往往不能將一個時間點的數(shù)字與一段時間發(fā)生的數(shù)字來做簡單的加減乘除?；葑u并未考慮綠景中國后續(xù)在新增融資和銷售回款帶來新增現(xiàn)金流等因素，在專業(yè)上頗受質(zhì)疑。

從綠景中國的中期業(yè)績披露來看，公司下半年樓盤項目的可售貨值約79億人民幣，可以持續(xù)補充公司的自有現(xiàn)金。更長遠的來看，明年中白石洲一期項目將開盤預售，首階段推出 100 億左右的貨值，這也將為公司現(xiàn)金流帶來更強力的支撐。

惠譽認為公司項目少且集中，規(guī)模小，經(jīng)營風險大，也正代表著其沒有真正去審視房企間不同的經(jīng)營模式，而是以慣有的快周轉(zhuǎn)的既定思維和僵化的評判標準來“用腳投票”，認為房企在去杠桿和資金收縮環(huán)境中這一模式將變得艱難，小房企則更容易被淘汰。

但事實是，綠景中國并非做快周轉(zhuǎn)模式的企業(yè)，而是投入時間和精力去深入開發(fā)一個舊改項目，同時得到高回報。綠景中國的毛利率一直保持在50%左右，相較于行業(yè)19%的平均毛利率，體現(xiàn)出了強勁的盈利能力。正是這種穩(wěn)健的商業(yè)模式，讓公司在大浪淘沙中也能最大程度的保持穩(wěn)健。

在目前四大會計事務所嚴格審計下，綠景中國成為當下為數(shù)不多繼續(xù)按時出具審計報告和業(yè)績的房企?？梢?，惠譽不顧及房企在經(jīng)營方面做出的努力，以“有罪推定”的方式降低房企的信用評級，是對于未來過度擔憂和急于免除自身責任的行為，并非出于房企基本面惡化給出的結(jié)果。

從其實際債務情況來看，綠景中國債務沒有一筆表外信托產(chǎn)品，其80%為銀行及其他項目貸款，而這一部分的貸款往往有優(yōu)質(zhì)的項目做抵押，安全性較高。此外，銀行開發(fā)貸也可為各項目的開發(fā)提供充足的資金。在2022 年初公司一年內(nèi)到期短債達98億人民幣，但僅僅在八個月的時間內(nèi)，其就已經(jīng)完成了84%的債務再安排，也體現(xiàn)出這種以銀行為主的債務結(jié)構(gòu)的優(yōu)越性。

早前，綠景中國宣布白石洲一期首棟塔樓已經(jīng)出正負零，地下結(jié)構(gòu)施工已經(jīng)完畢。據(jù)了解，公司上半年已經(jīng)繳交完成白石洲一期08預售地塊的地價，綠景中國已經(jīng)拿到土地證，滿足提取開發(fā)貸的條件。白石洲項目銀團組建進展良好，其207億的授信額度批復也已經(jīng)完成，預計于十月份就可以實現(xiàn)提款。值得一提的是，在今年上半年，萬科宣布以23億的對價入股綠景中國白石洲項目，隨著實力國資背景的頭部房企的加碼，這不僅給了白石洲項目在運營和資信上提供強力的背書，同時也進一步提高了白石洲項目以及整個公司的安全性。

此次盡管下調(diào)了綠景中國的評級，不過在筆者看來并不影響綠景中國的正常經(jīng)營，反倒從綠景中國的種種動作能夠看到公司不僅在此前嚴峻的形勢中保持了良好的經(jīng)驗韌性，同時隨著行業(yè)的轉(zhuǎn)暖，公司的安全邊際也在不斷提升，安全墊持續(xù)加固加厚。隨著行業(yè)進入下半場，公司特有的發(fā)展模式展現(xiàn)的抗周期能力也將為其獲得新的發(fā)展契機。

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