精選！“固收＋”應(yīng)勝率先于賠率 當(dāng)前量化投資更有優(yōu)勢(shì)

證券時(shí)報(bào)記者 裴利瑞

【資料圖】

今年上半年的市場(chǎng)大跌，讓投資者對(duì)“固收+”有了深刻印象。近來(lái)，監(jiān)管多次對(duì)“固收+”進(jìn)行了規(guī)范，其中一條便明確規(guī)定，只有含權(quán)資產(chǎn)（股票+可轉(zhuǎn)債+可交債）比例在10%-30%的持有期偏債混合型基金，才能對(duì)外宣傳為“固收+”產(chǎn)品，這也讓“固收+”回歸以固收為主、權(quán)益增強(qiáng)的初心。

近期，嚴(yán)格符合上述標(biāo)準(zhǔn)的首批標(biāo)準(zhǔn)化“固收+”基金相繼獲批，而于9月13日率先發(fā)行的博道和瑞多元穩(wěn)健6個(gè)月持有期混合基金引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

該基金擬任基金經(jīng)理陳連權(quán)是博道基金的固定收益投資總監(jiān)，擁有融合宏觀、量化、債券等多重背景，還有15年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和11年投資經(jīng)驗(yàn)，他也是國(guó)內(nèi)首批“固收+”策略實(shí)踐者。他認(rèn)為，“固收+”屬于多目標(biāo)產(chǎn)品，需要兼顧收益率和波動(dòng)率，兼顧勝率和賠率，這種多目標(biāo)也意味著需要用多元資產(chǎn)、多元策略去實(shí)現(xiàn)，他嘗試用量化賦能“固收+”策略，幫助“固收+”進(jìn)行復(fù)雜的資產(chǎn)配置和選股擇券。

首批“固收+”

策略實(shí)踐者

在陳連權(quán)看來(lái)，2008年中國(guó)債券市場(chǎng)高速發(fā)展的起點(diǎn)，也是股市和債市牛熊切換的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。也就是在這一年，他正式開(kāi)始從事債券研究，迄今已經(jīng)長(zhǎng)達(dá)14年。

回顧國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)14年來(lái)的發(fā)展歷程，陳連權(quán)表示主要有兩個(gè)階段。

第一個(gè)階段是從2008年到2014年，債券市場(chǎng)的剛兌色彩較濃，且利率周期內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)周期，相應(yīng)的債券投資也較為簡(jiǎn)單，不需要過(guò)于復(fù)雜的分析框架。從2010年起，陳連權(quán)開(kāi)始管理銀行理財(cái)投顧、保本專戶等“固收增強(qiáng)”組合，并執(zhí)掌過(guò)T+0貨幣、保本、套息、宏觀對(duì)沖等多類產(chǎn)品，是市場(chǎng)上“固收+”策略的第一批實(shí)踐者?！爱?dāng)時(shí)管理過(guò)銀行理財(cái)投顧組合以及許多保本型專戶組合，其實(shí)已經(jīng)是多資產(chǎn)配置的雛形，底層資產(chǎn)既有純債、可轉(zhuǎn)債，也有基金、非標(biāo)，還可以參加定增，再加上當(dāng)時(shí)的剛兌與保本要求，管理難度一定程度大于現(xiàn)在的‘固收+’?！?/p>

第二個(gè)階段是從2014年起，債券市場(chǎng)的剛兌神話被打破，信用債違約頻發(fā)，與此同時(shí)，利率也開(kāi)啟了下行周期，并迎來(lái)債券市場(chǎng)擴(kuò)容后的第一個(gè)歷史低點(diǎn)。在這一背景下，市場(chǎng)開(kāi)始探討如何在債券產(chǎn)品上控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)增強(qiáng)收益，“固收+”基金應(yīng)運(yùn)而生。但陳連權(quán)坦言，雖然“固收+”基金自此蓬勃發(fā)展，但一方面，市場(chǎng)對(duì)這一品種的定義十分模糊，一級(jí)債基、二級(jí)債基、偏債混合等品種全部被叫做“固收+”，“固收+”成為了一個(gè)大雜燴的概念；另一方面，行業(yè)對(duì)如何實(shí)現(xiàn)“固收+”的路徑也并不清晰，簡(jiǎn)單的股債相加成為主流做法。這些問(wèn)題在2019年到2021年的結(jié)構(gòu)性牛市中被掩蓋了起來(lái)，而一旦潮水褪去，“固收+”變成“固收-”便在所難免。

勝率要放在賠率前面

那么，到底什么才是“固收+”？

陳連權(quán)認(rèn)為，“固收+”屬于多目標(biāo)產(chǎn)品，天然地需要兼顧兩個(gè)目標(biāo)，收益率和波動(dòng)率。這就需要基金管理人必須在投資期限、波動(dòng)率、收益率、流動(dòng)性之間不斷做平衡，在利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、股票波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)之間不斷做取舍，而越是偏絕對(duì)收益目標(biāo)的“固收+”，這類平衡工作就越精細(xì)，單一的投資框架就越難支撐。因此，他嘗試用量化賦能“固收+”策略，幫助“固收+”進(jìn)行復(fù)雜的資產(chǎn)配置和選股擇券。

比如，資產(chǎn)配置的邏輯是經(jīng)濟(jì)周期及風(fēng)險(xiǎn)周期，根據(jù)時(shí)間尺度不同，又可以包含戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置、周期性資產(chǎn)配置、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)配置、資產(chǎn)防御配置等多個(gè)維度。陳連權(quán)認(rèn)為，資產(chǎn)配置并不是單純的擇時(shí)、低買(mǎi)高賣，這其中有許多不同的動(dòng)作，既有從周期角度的資產(chǎn)調(diào)整，也有不判斷周期但利用低相關(guān)特征的資產(chǎn)或因子疊加，既有根據(jù)資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)水平變動(dòng)而作出的調(diào)整，也可能有觸發(fā)產(chǎn)品戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)線的系統(tǒng)性調(diào)整。

“因此，擁有一個(gè)低相關(guān)的資產(chǎn)矩陣可能是‘固收+’的靈魂之一?！?陳連權(quán)表示，通過(guò)量化方式的低相關(guān)因子，可以把組合在股票與債券之間、動(dòng)量與價(jià)值之間、成長(zhǎng)與低波之間進(jìn)行平衡，只有東方不亮西方亮，整個(gè)組合才可能呈現(xiàn)出抵抗波動(dòng)的韌性。

在陳連權(quán)看來(lái)，“固收+”應(yīng)該把勝率放在賠率前面，而捕捉勝率恰好也是量化投資的優(yōu)勢(shì)。一方面，量化投資的漁網(wǎng)足夠?qū)?，它可以把每個(gè)資產(chǎn)的賠率和勝率形成函數(shù)，并對(duì)應(yīng)不同的倉(cāng)位；另一方面，量化投資對(duì)市場(chǎng)的敏感度足夠高，可以更高效率地對(duì)市場(chǎng)變化做出反應(yīng)。

當(dāng)前更適合量化投資

回望市場(chǎng)，2019年到2021年的結(jié)構(gòu)性牛市有著明顯的龍頭特征，各行各業(yè)集中度提升，流動(dòng)性和盈利效應(yīng)向龍頭企業(yè)聚集，把核心資產(chǎn)估值抬得過(guò)高，進(jìn)而導(dǎo)致?lián)頂D過(guò)度，此后又形成踩踏。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，陳連權(quán)認(rèn)為，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為復(fù)雜，仍然處于新舊經(jīng)濟(jì)的過(guò)渡階段，因此增長(zhǎng)動(dòng)力受限。在利率價(jià)格被往下引導(dǎo)的過(guò)程中，銀行間流動(dòng)性充裕，可能會(huì)使得股票的結(jié)構(gòu)性行情從龍頭向二線成長(zhǎng)下沉，這也是今年中小盤(pán)行情背后的主要原因。

雖然去年以來(lái)風(fēng)格多有反復(fù)，但如果想要真正發(fā)生趨勢(shì)性的風(fēng)格切換，則需要內(nèi)生的經(jīng)濟(jì)騰飛，或者外生的市場(chǎng)擴(kuò)大，而當(dāng)前仍不具備這些客觀環(huán)境，后市大概率仍將延續(xù)中小盤(pán)行情。

“中小盤(pán)行情意味著選股的帶寬要拉開(kāi)，量化策略在寬度上的優(yōu)勢(shì)就出來(lái)了?！标愡B權(quán)表示，中小盤(pán)標(biāo)的數(shù)量較多且難以覆蓋，持倉(cāng)也要更為分散，量化投資可以通過(guò)模型和因子捕捉“更多、更可見(jiàn)、更持久”的超額收益，靈敏適應(yīng)當(dāng)前的市場(chǎng)風(fēng)格。

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