三月房地產(chǎn)企業(yè)融資能力表現(xiàn)報(bào)告：債務(wù)到期潮

摘要：海外債券市場(chǎng)持續(xù)低迷，發(fā)行規(guī)模銳減超過(guò)70%，然而到期金額達(dá)到73.67美元接近發(fā)行端的6倍，海外融資渠道前景不容樂(lè)觀。

（報(bào)告期截至2022.03.30）

觀點(diǎn)指數(shù)近期內(nèi)地與香港上市房企陸續(xù)發(fā)布業(yè)績(jī)公告或預(yù)告，整個(gè)行業(yè)年報(bào)中呈現(xiàn)出利潤(rùn)空間收縮的態(tài)勢(shì)。同時(shí)，2022年將有更多房企面臨債務(wù)壓力，展期與項(xiàng)目出售成為未來(lái)的關(guān)鍵詞。

現(xiàn)階段來(lái)看，海外債券市場(chǎng)持續(xù)低迷，本月發(fā)行規(guī)模銳減超過(guò)70%，而到期金額達(dá)到73.67億美元，接近發(fā)行端的6倍，海外融資渠道前景不容樂(lè)觀。

全年來(lái)看，到期債務(wù)與再融資需求龐大，其中包括大約超過(guò)2663億人民幣與678億美元境外債務(wù)（觀點(diǎn)指數(shù)監(jiān)測(cè)的81家樣本企業(yè)數(shù)據(jù)）。收入下滑與償債緊迫因素的疊加會(huì)繼續(xù)令開(kāi)發(fā)商的流動(dòng)性承壓，違約數(shù)量上升也成為無(wú)法避免的事實(shí)。

仁恒置地依舊延續(xù)以往的穩(wěn)健基調(diào)，融資成本逐漸降低，但限價(jià)因素直接損害毛利空間；龍光與世茂集團(tuán)的債務(wù)問(wèn)題持續(xù)發(fā)酵，在本年均有超過(guò)150億元的債務(wù)到期額，如何獲得債務(wù)重組機(jī)會(huì)與合理的項(xiàng)目出售價(jià)格是當(dāng)前關(guān)注的焦點(diǎn)。

月內(nèi)，中國(guó)金茂仍可發(fā)行2億美元債，在眾多企業(yè)中可圈可點(diǎn)，但物業(yè)IPO融資并不算成功，超過(guò)90%來(lái)自集團(tuán)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)與低于90%的續(xù)約率是亟待解決的難題。

近期房企融資及償債等資本活動(dòng)梳理

仁恒置地經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，利潤(rùn)空間收縮限制融

資渠道

仁恒置地近期發(fā)布了2021年度業(yè)績(jī)公告，整體基調(diào)依舊是以穩(wěn)健為主，財(cái)務(wù)情況雖然有受到市場(chǎng)低落情緒與政策的影響，但基本符合預(yù)期。

觀點(diǎn)指數(shù)發(fā)現(xiàn)，2021年仁恒置地融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額下降至2.0億元，同比減少66.8%，該指標(biāo)在近五年內(nèi)居于低位。

數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)公告，wind，觀點(diǎn)指數(shù)整理

從融資角度來(lái)看，整體融資成本下降了0.3個(gè)百分點(diǎn)，2021年仁恒置地優(yōu)先票據(jù)達(dá)到79.15億元，相較于2020年末增長(zhǎng)了1.31億元。在上一會(huì)計(jì)年度，仁恒置地發(fā)行一筆額度為5億美元，利率為5.125%的5年期優(yōu)先票據(jù)。

從債務(wù)構(gòu)成方面來(lái)看，仁恒置地短期償債壓力較小，整體凈負(fù)債比率下降至49.0%，1年內(nèi)待償還優(yōu)先票據(jù)為0，銀行及其他借款91.89億元；長(zhǎng)期（5年以上）待償還優(yōu)先票據(jù)為79.15億元，銀行及其他借款為255.7億元。

除此之外，公司在財(cái)務(wù)費(fèi)用控制層面也可圈可點(diǎn)，2021年財(cái)務(wù)成本為10.31億元，同比下降33.9%，財(cái)報(bào)中披露是由于銀行借款及其他借款利息減少，用于為該集團(tuán)物業(yè)開(kāi)發(fā)提供資金的融資成本將資本化，資本化利息增加所致。

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經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)方面，仁恒置地在2021年內(nèi)取得了穩(wěn)步增長(zhǎng)。但同時(shí)也要關(guān)注毛利率從2020年的36.4%下降至2021年的25.6%；從數(shù)據(jù)上看，主要原因是收入同比增長(zhǎng)45.6%，成本增長(zhǎng)70.3%，成本超預(yù)期增長(zhǎng)。

觀點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為，限價(jià)政策是造成毛利率下降的主要原因。據(jù)悉，仁恒置地在長(zhǎng)三角項(xiàng)目受到明顯的限價(jià)影響造成收入增速不及土地成本。例如位于上海和海南的項(xiàng)目，均因政策限制，售價(jià)不及預(yù)期。

而租賃收入、酒店、物業(yè)這些業(yè)務(wù)毛利率雖然較高，但占比較小，無(wú)法改變整體毛利率下降的趨勢(shì)。預(yù)計(jì)在現(xiàn)有政策與行業(yè)低情緒下，仁恒置地毛利率很難回歸30%以上。

事實(shí)上，仁恒置地去年的表現(xiàn)是一批穩(wěn)健企業(yè)縮影之一。融資規(guī)模與融資渠道受限的很大一部分原因是行業(yè)出現(xiàn)普遍盈利能力下降，信用表現(xiàn)不佳，低收益與低預(yù)期降低了投資者的投入欲望。

龍光集團(tuán)展期提上日程，短期償債壓力驟增

自3月初開(kāi)始，龍光方面兩度回購(gòu)部分美元票據(jù)的行為并沒(méi)有真正打破市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)。觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)，龍光（包括龍光控股、龍光地產(chǎn)）當(dāng)前存續(xù)的債券數(shù)量為24筆（包括境內(nèi)公開(kāi)、非公開(kāi)、私人公司債，美元債），總存續(xù)規(guī)模達(dá)408.14億元，其中將在一年內(nèi)到期或行權(quán)的境內(nèi)債余額約為154億元。

龍光控股在公告中表示，公司3月包括到期和回售在內(nèi)的境內(nèi)債或ABS，規(guī)模合計(jì)52.99億元。由于多筆2018、2019年發(fā)行的債券到期債務(wù)亟需兌付，2022年3月份是一個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。

其中，"18龍控02"的初步展期方案值得關(guān)注。據(jù)悉，這一筆私募債目前余額為18.26億元，票面利率為4.9%，到期日為3月22日。龍光提出的方案可概括為：本息均展期18個(gè)月；本金第9個(gè)月開(kāi)始每月兌付10%直到付清；利息在到期日只支付20%，剩余80%將在展期第9個(gè)月開(kāi)始，每月支付8%直到付清。

觀點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為，這種展期條件較為不合理，如果按上述方案，債權(quán)人在原來(lái)的到期日每筆只能賺到約1元利息。這也從側(cè)面透露出龍光較大程度陷入了債務(wù)重組的泥潭，此等展期條件，預(yù)計(jì)很難被投資者接受。

龍光的經(jīng)歷與佳兆業(yè)有所類(lèi)似，都跟急速的戰(zhàn)略擴(kuò)張有關(guān)。2018年以來(lái)，城市更新便成為其擴(kuò)張的重要途徑，兩年后便突破千億房企的門(mén)檻。事實(shí)上，龍光集團(tuán)被公認(rèn)為優(yōu)質(zhì)房企，去年12月成為首批得到發(fā)債許可的民營(yíng)企業(yè)之一，并成功發(fā)行了一筆規(guī)模為6.65億元的CMBS。

但目前的窘境是不曾披露的私募美元債擔(dān)保可能引發(fā)的資本市場(chǎng)連鎖反應(yīng)，而且項(xiàng)目"打折"出售應(yīng)該即將會(huì)變成現(xiàn)實(shí)。據(jù)悉，龍光已梳理出包括開(kāi)發(fā)、城市更新、持有物業(yè)等三類(lèi)待盤(pán)活項(xiàng)目，以三線城市項(xiàng)目居多。

世茂深陷商票逾期"泥潭"，現(xiàn)金缺口較大

3月3日，上海票據(jù)交易所公布的一組持續(xù)逾期名單顯示，世茂集團(tuán)旗下共有24家公司商票逾期，囊括項(xiàng)目和城市公司，涉及金額最大的是南京世茂房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司，逾期余額為3346.75萬(wàn)元。

近半年以來(lái)，世茂一直遭受違約消息困擾，努力所做的各類(lèi)澄清舉動(dòng)似乎并沒(méi)有受到投資者的認(rèn)可。據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)，"世茂系"3月19日有一筆9.5億元的公司債到期，盡管截至目前世茂集團(tuán)還沒(méi)有出現(xiàn)公開(kāi)市場(chǎng)的債務(wù)違約或展期，但是未來(lái)一個(gè)季度會(huì)如何發(fā)展，仍然是未知數(shù)。

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注："世茂系"為世茂集團(tuán)、世茂建設(shè)、世茂控股的債務(wù)主體，CNY/USD 0.16

據(jù)保守統(tǒng)計(jì)，世茂在2022年至少需要解決超過(guò)160億元人民幣的債務(wù)到期問(wèn)題，而且就目前狀況來(lái)看，世茂再融資能力大幅受限，展期和資產(chǎn)項(xiàng)目處置能力未知，總體來(lái)講其安全邊際居于較低水平。

2021年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，世茂賬面擁有 530 億可用現(xiàn)金，以及220億受監(jiān)管賬戶(hù)存款。2022年1月其合同銷(xiāo)售繼續(xù)惡化，同比下降約60%，遠(yuǎn)超同行業(yè)平均水平。

觀點(diǎn)指數(shù)預(yù)計(jì)，鑒于整體銷(xiāo)售額及毛利率下行，利用現(xiàn)金余額償還到期債務(wù)的可行性極低，其可用現(xiàn)金在 2021 年可能會(huì)大幅減少。

境內(nèi)融資規(guī)模稍有回彈，招商蛇口計(jì)提44億資產(chǎn)減值準(zhǔn)備

從企業(yè)角度來(lái)看，招商蛇口境內(nèi)債券融資中表現(xiàn)較為積極，前后融資規(guī)模達(dá)到62億元，利率依舊維持較低水平3.20%-3.55%。然而近期招商蛇口業(yè)績(jī)顯示，盈利能力有所下滑，而且高達(dá)近44億元的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備值得研究。

具體來(lái)看，2021年同期實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)103.72億元，同比下滑15.35%，這一數(shù)值在觀點(diǎn)指數(shù)樣本企業(yè)中居于中位數(shù)以下（中位數(shù)約19.8%）。招商蛇口根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格對(duì)其存貨、信用損失、投資性物業(yè)、長(zhǎng)期股權(quán)投資計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備共計(jì)43.72億元。

觀點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為，目前投資者對(duì)于地產(chǎn)板塊依舊是悲觀情緒，且供應(yīng)端和需求端的不平衡造成營(yíng)收很難突破，房企項(xiàng)目去化無(wú)力，利潤(rùn)空間會(huì)持續(xù)收縮，提前做好計(jì)提準(zhǔn)備是一個(gè)好現(xiàn)象。

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注：部分香港上市企業(yè)，"資產(chǎn)減值損失"以"非金融資產(chǎn)減值虧損凈值"、"投資物業(yè)公平值變動(dòng)虧損"、"預(yù)期信用虧損下減值虧損凈值"之和代替。

2021年下半年行業(yè)信用表現(xiàn)急劇下降，疊加地產(chǎn)項(xiàng)目銷(xiāo)售與毛利率的下滑，預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)下滑將成為行業(yè)的趨勢(shì)。對(duì)于房企而言，計(jì)提存貨減值代表了謹(jǐn)慎性原則，但也從側(cè)面反映了企業(yè)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)仍然呈悲觀態(tài)度。

除招商蛇口外，目前還有陽(yáng)光城、藍(lán)光發(fā)展、綠地控股、華僑城、華夏幸福等房企曾公開(kāi)表示將計(jì)提減值準(zhǔn)備，可統(tǒng)計(jì)提額度接近200億元，成為名副其實(shí)的利潤(rùn)"殺手"。

銷(xiāo)售價(jià)格的限制，周邊競(jìng)爭(zhēng)開(kāi)發(fā)商的持續(xù)低價(jià)策略，成交量下滑，工期延長(zhǎng)等因素都應(yīng)該被充分考量，略高于以往的資產(chǎn)減值計(jì)提事實(shí)上會(huì)給予投資者信心，表明其識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的能力。觀點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為，部分企業(yè)當(dāng)前凈利潤(rùn)雖然有所下滑，但是對(duì)于資產(chǎn)減值損失的計(jì)提依然不足。

從行業(yè)角度來(lái)看，截止至3月21日，地產(chǎn)板塊境內(nèi)債券發(fā)行活動(dòng)有所回升，但是回彈跡象并不明顯。盡管自2021年末以來(lái)，各方圍繞房地產(chǎn)金融端積極釋放利好信號(hào)，但房企境內(nèi)融資規(guī)模依舊呈現(xiàn)出"斷崖式"下跌。本月境內(nèi)共發(fā)行39只債券，發(fā)行總額達(dá)331.02億元人民幣，同比增長(zhǎng)68.41%，主要原因系2月基數(shù)較低（2月同比減少64.29%）。

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自11月初債券市場(chǎng)"破冰"之后，月度發(fā)行規(guī)模較為集中，"極值"的出現(xiàn)頻率明顯下降，離散程度降低。樣本境內(nèi)債券規(guī)模依舊龐大，目前來(lái)看樣本企業(yè)大約25%-30%的債務(wù)需要在本年償還。

海外市場(chǎng)壓力不減，金茂服務(wù)"獨(dú)立"能力存疑

期內(nèi)，中國(guó)金茂發(fā)行一筆2億美元海外債券，對(duì)于當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境而言是一種突破，但融資成本達(dá)到了4.4%，相較于上一筆美元債（2021年4月發(fā)行，6億美元，3.2%），利率上升較為明顯。

觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)金茂（包括債務(wù)主體方興光耀，上海金茂）的存量債券余額包含約41.5億美元債、142億境內(nèi)債，2022年到期規(guī)模為25億元，整體債務(wù)規(guī)模居于監(jiān)測(cè)樣本企業(yè)的中位數(shù)以下。

近期，金茂服務(wù)IPO成為資本市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)。此次IPO共募集資金7.6億港元，擬將其中的約55%用于公司的戰(zhàn)略投資及收購(gòu)，這或許是金茂服務(wù)向外界表現(xiàn)"獨(dú)立性"的消息。

不過(guò)，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，金茂服務(wù)嚴(yán)重依賴(lài)母公司扶持。截至2018年、2019年、2020年以及2021年9月，金茂服務(wù)在管建筑面積中來(lái)自金茂集團(tuán)及其合營(yíng)企業(yè)及聯(lián)營(yíng)公司所開(kāi)發(fā)的部分，分別占89.8%、 94.2%、87.8%及86.6%。

來(lái)自中國(guó)金茂及中化集團(tuán)貢獻(xiàn)的收入占比更是分別達(dá)到了92%、93.3%、92.5%、92.5%的水平，可見(jiàn)無(wú)論是基礎(chǔ)物業(yè)管理還是增值服務(wù)，依賴(lài)關(guān)聯(lián)方供給程度很高，對(duì)母公司存在較強(qiáng)依賴(lài)。

金茂服務(wù)獨(dú)立第三方項(xiàng)目投標(biāo)情況顯示，2019-2021年投標(biāo)成功分別為50%、44.4%、58.8%，續(xù)約率88.9%。

盈利方面，2022年底毛利率為24.9%，低于行業(yè)平均水平（物管企業(yè)的平均毛利率在28%以上）。來(lái)自獨(dú)立第三方業(yè)務(wù)的毛利率低于集團(tuán)關(guān)聯(lián)項(xiàng)目，這和行業(yè)內(nèi)普遍的情況并無(wú)二致。觀點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為，金茂服務(wù)現(xiàn)階段IPO融資成績(jī)并不可觀，物企成長(zhǎng)并不是僅依靠資本就可以改變的，更需要的是公司全面提高管理效率、成本管控能力及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

本月境外債券市場(chǎng)延續(xù)縮量趨勢(shì)，事實(shí)上，自2021年11月后，中資美元債規(guī)模就嚴(yán)重受限，基本同比減少70%-90%。

相較而言，到期債務(wù)規(guī)模無(wú)顯著變化，基本維持在40億元，15億元偏差區(qū)間內(nèi)。截止至3月22日，中資房企單月僅發(fā)行5只海外債券，發(fā)行規(guī)模76.35億元（歷史匯率）。

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2022年3月中資離岸債券到期金額為73.67美元，其中值得關(guān)注的企業(yè)包括正榮地產(chǎn)、中國(guó)恒大與雅居樂(lè)，三者單月合計(jì)到期規(guī)模超過(guò)122億人民幣，展期或項(xiàng)目出售已成必然。

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注：MYR/CNY 1.51，CNY/USD 0.16

依據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，房企年初需求端配置意愿較強(qiáng)，配合供給端再融資償債模式，對(duì)應(yīng)1-3月往往是地產(chǎn)美元債發(fā)行高峰，部分央企可能會(huì)完成全年的融資目標(biāo)。

但是從現(xiàn)在的情況看，年初OFB規(guī)模同比減少約82%，居于近5年的"谷底"，對(duì)于境外機(jī)構(gòu)投資者來(lái)講風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)較大。

盡管政策在融資端呵護(hù)力度加大，但對(duì)地產(chǎn)美元債主要群體即民營(yíng)房企而言，業(yè)績(jī)以及銷(xiāo)售回款情況如果沒(méi)有改善的話，融資端還是無(wú)法脫離"冬季"。

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注：海外債以歷史匯率計(jì)算

去年以來(lái)，地產(chǎn)集中違約造成美元債市場(chǎng)動(dòng)蕩，部分投資者認(rèn)為中資美元債市場(chǎng)將不復(fù)存在。觀點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為這類(lèi)觀點(diǎn)不無(wú)道理但過(guò)于悲觀，現(xiàn)階段存量美元債市場(chǎng)結(jié)構(gòu)動(dòng)蕩，AT1和城投仍是支柱，但是央企、國(guó)企屬性以及優(yōu)質(zhì)民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)海外融資通道并不是未暢通。

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